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株式会社 ワオ・コーポレーション MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ

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平成23 年12 月20 日
各 位
会社名 株式会社 ワオ・コーポレーション
代表者 代表取締役会長兼社長 西澤 昭男
（コード番号 ９７３０）
問合せ先責任者 取締役副社長執行役員 大西 雄三
（ＴＥＬ ０６?６３７７?７９７１)
MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ
当社は、平成23 年12 月20 日開催の取締役会において、株式会社ＮＡホールディングス（以下「公開買付者」
といいます。）による当社普通株式に対する公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）について慎重に協
議・検討した結果、当社の取締役会は、本公開買付けへの賛同の意見を表明すると共に、当社の株主の皆様に対
し、本公開買付けに応募することを推奨する旨を決議いたしましたので、下記のとおりお知らせいたします。
なお、当該取締役会決議は、公開買付者が本公開買付け及びその後の一連の手続を経て当社株式を非公開化す
ることを目的としていること、並びに当社の普通株式が上場廃止となる予定であることを前提として行われたも
のです。
記
１．公開買付者の概要
(1) 商号 株式会社ＮＡホールディングス
(2) 事業内容 有価証券の保有
(3) 設立年月日 平成23年11月10日
(4) 本店所在地 大阪市北区中崎西二丁目６番17 号
(5) 代表者の役職・氏名 代表取締役 西澤 昭男
(6) 資本金 ５百万円（平成23 年12 月20 日現在）
(7) 大株主及び持株比率 西澤 昭男 100％
(8) 当社と公開買付者の関係
資本関係
公開買付者は、当社株式を保有しておりません。なお、公開買付者の発
行済株式の全部を保有する西澤昭男氏は、当社株式を851,545 株（所有
割合（注）9.90％）保有しており、西澤昭男氏の妻である西澤眞佐栄氏
が唯一の取締役を務める有限会社エヌシイ二十一は、当社株式を
3,754,161 株（所有割合43.65％）保有しています。
人的関係
当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が公開買付者の代表取締
役を兼務しています。また、西澤昭男氏の妻である西澤眞佐栄氏は、当
社の筆頭株主である有限会社エヌシイ二十一の唯一の取締役を務めてい
ます。
取引関係
公開買付者と当社との間には、記載すべき重要な取引関係はありません。
また、公開買付者の関係者及び関係会社と当社の関係者及び関係会社の
間には、特筆すべき重要な取引関係はありません。
関連当事者への
該当状況
公開買付者は、当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が議決権
の100%を保有しているため、当社の関連当事者に該当します。
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（注）「所有割合」とは、当社の第38 期第２四半期報告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成
23 年９月30 日現在の当社の発行済株式総数（8,600,000 株）に占める割合をいい、その計算において
小数点以下第三位を四捨五入しております。
２．本公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由
（１）本公開買付けに関する意見の内容
当社は、平成23 年12 月20 日開催の取締役会において、公開買付者による当社株式に対する本公開買付
けについて慎重に協議・検討を行った結果、当社の取締役会は、本公開買付けへの賛同の意見を表明する
と共に、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨する旨を決議いたしました。
なお、上記取締役会決議は、下記「（３）買付け等の価格の評価の公正性を担保するための措置及び利益
相反を回避するための措置」の「? 利害関係を有しない取締役及び監査役全員の承認」記載の方法によ
り決議されております。
（２）本公開買付けに関する意見の根拠及び理由
? 本公開買付けの概要
当社は、本公開買付けの概要につき、公開買付者より以下の説明を受けております。
公開買付者は、当社の普通株式を取得及び保有することを目的として平成23 年11 月10 日に設立され
た株式会社です。当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が代表取締役を務め、その発行済株式
の全てを所有しております。また、公開買付者は、本日現在、当社の株式を所有していません。
公開買付者は、いわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）（注）の手法により、当社株式を非公開化
することを目的として、株式会社大阪証券取引所の開設する市場であるJASDAQ スタンダード市場（以
下「JASDAQ」といいます。）に上場している当社の発行済普通株式の全て（但し、当社が所有する自己
株式を除きます。）を本公開買付けにより取得することといたしました。公開買付者は、本公開買付け
の成立後に、公開買付者を存続会社、当社を消滅会社とする吸収合併（以下「本合併」といい、本公開
買付け及び本合併を総称して「本取引」といいます。）を行うことを企図しております。なお、西澤昭
男氏は、本取引後も、当社及び本合併により当社の一切の権利・義務を承継することとなる公開買付者
の経営に継続してあたることを予定しております。
本公開買付けに際して、公開買付者は、西澤昭男氏（所有株式数851,545 株、所有割合9.90%）及び
西澤昭男氏の妻である西澤眞佐栄氏が唯一の取締役を務め不動産の売買、賃貸、管理及び仲介等を事業
内容とする有限会社エヌシイ二十一（所有株式数3,754,161 株、所有割合43.65%。以下「NC21」といい
ます。）より、それぞれが所有する当社の普通株式の全て（合計4,605,706 株、所有割合53.55%）につ
いて、本公開買付けに応募する旨の同意を得ております。なお、NC21 は、本公開買付けが成立した場合、
西澤昭男氏及びNC21 が本公開買付けへの応募による当社の普通株式の売却により得た代金手取額と同
等の金額を公開買付者に対して出資することを予定しております。よって、本取引後における公開買付
者の株主は、西澤昭男氏及びNC21 の２名となる予定です。
公開買付者は、本公開買付けにおいて、応募株券等の数の合計が6,384,454 株〔当社が平成23 年11
月14 日に提出した第38 期第２四半期報告書に記載された平成23 年９月30 日現在の当社の発行済株式
総数（8,600,000 株）から、?同四半期報告書に記載された当社が同日現在所有する自己株式数（436,800
株）並びに?西澤昭男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現在所有する当社の普通株式
数（合計4,605,706 株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数に相当する株式数（1,778,748 株。
これは、公開買付者に利害関係を有しない者が所有する当社の普通株式数の過半数、すなわち、いわゆ
る「マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する当社の普通株式数にあ
たります。）に、西澤昭男氏及びNC21 が本日現在所有する当社の普通株式数（合計4,605,706 株）を加
えた株式数〕に満たない場合には、応募株券等の全部の買付けを行わない旨の買付予定数の下限を設定
しております。従って、応募株券等の数の合計が当該下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買
付けを行いません。一方、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設けておりません
ので、応募株券等の数の合計が買付予定数の下限以上の場合には、公開買付者は応募株券等の全部の買
付けを行います。
また、公開買付者は、本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済及び当社の既存
借入金の返済等に要する資金に使用するため、株式会社みずほ銀行、株式会社三菱東京UFJ 銀行、株式
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会社りそな銀行及び住友信託銀行株式会社から総額6,244 百万円を上限とした借入れ（以下「本買収ロ
ーン」といいます。）を行うことを予定しております。本買収ローンにおいては、西澤昭男氏の所有す
る公開買付者の普通株式、NC21 が本公開買付けの成立後に行う出資により所有することとなる公開買付
者の普通株式、公開買付者が本公開買付けにより取得する当社の普通株式、その他西澤昭男氏、NC21 及
び公開買付者の一定の資産について担保権が設定されることが予定されているほか、本合併後は、公開
買付者及びその連結子会社の一定の資産について担保権が設定されることが予定されています。
（注）マネジメント・バイアウト（MBO）とは、一般に、買収対象会社の経営陣が買収資金の全部又は
一部を出資して、事業の継続を前提として買収対象会社の株式を取得する取引をいいます。
? 本公開買付けの実施が決定されるに至った背景及び理由、本公開買付けに賛同するに至った意思決定の過
程並びに本公開買付け後の経営方針
当社は、公開買付者より、本公開買付けの実施を決定するに至った背景及び意思決定の過程につき、
以下の説明を受けております。
当社は、主に小・中学生を対象とする学習塾事業の運営を目的として昭和51 年５月に設立され、「『学
び』の驚きと感動をすべての人のもとへ」との企業理念の下、学習塾として提供する教育サービスの質
の向上に努めると共に、生徒・保護者の多様なニーズに応えるべく、提供する教育サービスの形態・幅
を多様化させてまいりました。現在では、全国33 都道府県において、集合指導型「能開センター」を
中核として、「個別指導Axis（アクシス）」、「ワオ！の家庭教師」等の学習塾事業のほか、資格取得のた
めの生涯教育事業など、幼児から社会人まで幅広い世代への教育サービスを提供しております。また、
近年では、ブロードバンド環境に接続されたパーソナルコンピューターとデジタルペン（アノト方式デ
ジタルペン）を利用することで、時間と場所の制約を軽減し、生徒のライフスタイルに合わせた学習が
可能となる双方向のオンライン家庭学習「ワオスタディー」、「ワオ！のオンライン家庭教師」等のオン
ライン教育事業にも注力しております。
一方、当社が属する学習塾業界は、高度経済成長期から近年に至る長期間に亘り、教育・受験に対す
る保護者の一貫した関心・ニーズの高まりと、個人経営による寺子屋的学習塾から、システマティック
な学習プロセスを提供することでより多くの学習成果を達成しようとする法人経営による資本投下型
の学習塾への移行という潮流に乗ることで、市場規模を拡大し、内需型産業の一翼を担うに至りました。
しかしながら、「少子化」・「人口減」というキーワードに代表される我が国の教育市場規模の横ばい・
減少傾向が現実となる中、教育・進学水準が一定の高水準に達したことで頭打ちとなり、学習塾業界は
大きな転換点を迎えつつあります。また、生活水準の向上とインターネット・携帯電話をはじめとする
生活インフラの充実は、個人・家庭の生活の在り様やあらゆる物事に関するスピード感に大きな変化を
もたらしましたが、その結果として、学習塾に対する生徒・保護者のニーズは益々多様化し、学習スタ
イルのカスタマイズ化を強く求めるものとなりつつあります。そのため、従来の良くも悪くも一貫した
システマティックな学習プロセスの提供だけでは、生徒・保護者の十分な満足を得られず、企業として
の持続的な成長を成し遂げられなくなっているといえます。
このような経営環境の変化を受けて、当社では、上述のとおり、個々の生徒に密着した個別指導を提
供する「個別指導 Axis」やオンライン家庭学習「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」
といった事業へ経営資源の配分を移行させてまいりました。具体的には、「個別指導Axis」においては、
事業展開のスピードを加速させるべく、初期投資を抑制したフランチャイズ展開を実現し、その加盟拠
点の拡張に努めると共に、「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」においては、Web 受講シ
ステムの継続的な開発を通じた機能強化に努めてまいりました。
これらの施策は、従来の中核事業である集合指導型「能開センター」との相乗効果を含め、着実な成
果を上げつつありますが、企業として求められる変革のスピードとしては決して十分ではありません。
すなわち、如何に生徒・保護者のニーズが変化・多様化したとしても、学習塾が提供するサービスが「教
育」である以上、これら全ての礎を担うものは人材であり、学習塾に求められるのはその育成・充実に
他ならないにも関わらず、一方で人材の育成・充実は莫大な時間とコストを要することから、当社は本
来必要とするスピードでの変革を十分に成し遂げられなかったといわざるを得ません。当社が目指す多
様な学習環境・スタイルの提供に際しては、個々の教育現場に携わる当社の従業員・スタッフが、現在
提供中の学習形態のクオリティーを維持しつつ、新たに提供・拡張する学習形態に習熟・精通する必要
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がありますが、そのためには、現場担当者の能力のみならず、ライン機能・本部機能も含めた会社を挙
げた全面的なバックアップと、中長期的視点に立った人材育成・評価体系が不可欠となります。
加えて、個別指導事業・オンライン教育事業の早期かつ多面的な展開を実現するにあたっては、経済
的な資源のみならず、人的資源も集中的かつ効果的に投下することで、多様化する生徒・保護者のニー
ズをタイムリーに捉えることが当該事業の基盤を構築する上で重要となります。
このような状況を踏まえ、当社の代表取締役会長兼社長を務める西澤昭男氏は、学習塾事業として生
徒・保護者の継続的な支持を獲得しつつ、企業として持続的な成長を達成するためには、上述の事業構
造の再構築、人材育成とそれらをサポートする社内体制を含めた組織の改革に取り組み、当社の変革に
取り組むことが急務であるとの結論に至ったとのことです。
もっとも、西澤昭男氏は、当社が株式上場を維持したまま、かかる変革を積極的かつ急速に実施した
場合には、短期的であるにせよ、費用及び資金面での負担に比して十分な収益的な果実を得られない可
能性があり、その結果として、短期的な利益の実現を期待される上場企業として当該変革を実現するこ
とは難しく、かつ資本市場における十分な理解を得られないことも想定されるため、西澤昭男氏及び
NC21 を除く当社の一般株主の皆様に対して多大な影響を与えてしまう可能性も否定できないと考える
に至ったとのことです。また、当社は、昭和63 年に日本証券業協会に株式を店頭登録し、エクイティ・
ファイナンスによる資本市場からの資金調達、知名度の向上による優れた人材の確保、社会的な信用力
の向上等、上場企業として様々なメリットを享受してきたものの、当社には、現在の財務状況等から、
当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれず、他方で、資本
市場に対する規制強化により、株式の上場を維持するために必要なコスト（金融商品取引法上の有価証
券報告書等の継続的な情報開示に要する費用や監査費用等）は、今後、益々増大することが見込まれ、
また上場企業として十分な社内体制を維持・運営するために必要となる人的資源及び事務負担は増加傾
向にあることから、今後も継続して株式の上場を維持することの意義について再検討を迫られる状況に
ありました。そこで、西澤昭男氏は、上場を維持するために必要なコスト及び人的資源などの社内リソ
ースを事業構造の再構築と人材育成のサポートに必要なコスト及びリソースへ振り分けることで、当社
の変革の更なる早期化を実現できると考えるに至ったとのことです。加えて、市場規模の横ばい・減少
傾向の下、成熟化した学習塾業界にあって、当社は、自らが提供する教育サービスの充実と生徒・保護
者の満足度向上を通じて、同業他社との差別化と持続的な成長の実現を図るため、企業努力として独創
的な施策・取り組みを積み重ねていく必要がありますが、これまで当社が取り組んできたような積極的
な情報開示を継続した場合には、他社との差別化に一定の限界が生じる可能性があります。これらの状
況を踏まえ、西澤昭男氏は、平成23 年２月頃から本取引についての予備的な検討を開始し、当社が今
後も上場を維持することによるメリット・デメリットを勘案しつつ、当社の一般株主の皆様にマイナス
のリスクが及ぶことを回避し、短期的な業績に左右されることなく当社が中長期的に成長し、持続的な
企業価値向上を実現するためには、マネジメント・バイアウト（MBO）の手法により、当社を非上場化
し、短期的な業績変動に左右されずに機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする経営体制を構築した上で、
当社の変革を積極的かつ迅速に実施することが最善の手段であると判断するに至ったとのことです。
そこで、西澤昭男氏は、平成23 年５月頃より、フィナンシャル・アドバイザーとしてみずほマネジメ
ントアドバイザリー株式会社（以下「MHMA」といいます。）を起用した上で、本取引による当社の非上
場化に関する具体的な検討を開始し、平成23 年９月27 日、本取引の概要について当社に説明・提案す
ると共に、平成23 年11 月14 日、詳細な条件面も含めた「マネジメント・バイアウトに関する提案書」
を当社に提出いたしました。
その後、西澤昭男氏及び公開買付者は、当社との間で、当社の今後の経営方針、本公開買付価格をは
じめとする本公開買付けの諸条件に関する協議・交渉を重ね、公開買付者は、平成23 年12 月20 日、
これら協議・交渉を踏まえた上で、本公開買付けの実施を決定するに至ったとのことです。
なお、本取引後も、公開買付者の代表取締役であり、当社の代表取締役会長兼社長でもある西澤昭男
氏は、当社及び本合併の実施により当社の一切の権利・義務を承継することとなる公開買付者の経営に
継続してあたることを予定しているとのことです。
当社の取締役会は、平成23 年９月27 日に、当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏からなさ
れた本取引の概要についての説明・提案を受け、本公開買付けがマネジメント・バイアウト（MBO）の
一環として行われるものであること等を踏まえ、構造的に存在する利益相反を回避し、かつ、可能な限
り透明性の高いプロセスを通じて一般株主の皆様の利益を保護することを目的として、平成23 年10 月
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７日開催の取締役会において、公開買付者及び当社から独立性を有する、?野裕士氏（弁護士）、西脇
恭一氏（公認会計士・税理士）及び鈴木蔵人氏（弁護士）の３名によって構成される第三者委員会を設
置し、本公開買付けに対して当社が表明すべき意見の内容を検討する前提として、第三者委員会に対し、
（?）本公開買付けを含む本取引の目的は合理的か（当社の企業価値向上に資するかを含みます。）、（?）
本公開買付けを含む本取引における手続は公正か、（?）本公開買付けを含む本取引の条件（本公開買
付価格を含みます。）は妥当か、（?）本公開買付けを含む本取引が少数株主に不利益なものではないか、
及び（?）当社取締役会が本公開買付けに対して賛同の意見を表明すると共に、当社の株主に対して応
募を推奨することは相当かという各点についての、意思決定の方法及び過程の相当性その他本取引にお
ける手続の公正性についての第三者委員会としての意見書の提出を委嘱することを決議しました。
また、当社は、西澤昭男氏及び公開買付者との間で、当社の今後の経営方針及び本公開買付価格をは
じめとする本公開買付けの諸条件に関する、協議・交渉を重ねました。
そして、当社の取締役会は、下記「（３）?第三者委員会の設置」記載の第三者委員会から提出された
意見書のほか、下記「（３）?当社における独立した第三者算定機関からの株式評価報告書の取得」記
載の山田FAS 株式会社（以下「山田FAS」といいます。）が作成した株式評価報告書（以下「当社株式評
価報告書」といいます。）及び山田FAS から得られた当社の株式価値に係る内容説明、下記「（３）?独
立した法律事務所からの助言」記載の弁護士法人第一法律事務所（以下「第一法律事務所」といいます。）
から得られた本公開買付けを含む本取引に係る意思決定過程等に関する法的助言等を踏まえ、本公開買
付けを含む本取引に関する諸条件について慎重に協議及び検討を行った結果、公開買付者から提案のあ
った事業構造の抜本的な改革及び取り組みの強化を、一般株主の皆様のリスクにおいて行うことを回避
しつつ実施していくことが、当社の中長期的な成長及び持続的な企業価値の向上の実現にとって必要不
可欠であり、当社として最善の選択肢であると判断できると共に、本公開買付けにおける買付け等の価
格（以下「本公開買付価格」といいます。）及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆
様にとって妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供す
るものであると判断したことから、平成23 年12 月20 日開催の当社取締役会において、公開買付者の
代表取締役を兼務している当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く全ての取締役の全員
一致で、本公開買付けに賛同の意見を表明し、かつ、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募
を推奨する旨の決議を行いました。
なお、当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は公開買付者の代表取締役を兼任しているため、
本公開買付けを含む本取引について当社との間で利益が相反するものと認められることに鑑み、当社取
締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議及び決議には一切参加しておらず、当社
の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。また、当該取締役会には、
当社の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、当社取締役会が本公開買付けに
賛同の意見を表明し、かつ、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を行
うことについて異議がない旨の意見を述べております。
（３）買付け等の価格の評価の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
? 公開買付者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
当社は、公開買付者より、買付価格の公正性を担保するための措置につき、以下の説明を受けており
ます。
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開
買付者及び当社から独立した第三者算定機関であるMHMA に対し、当社普通株式の株式価値の算定を依
頼しました。MHMA は、複数の株式価値算定手法の中から当社普通株式の株式価値算定にあたり採用すべ
き算定手法を検討の上、当社が継続企業であるとの前提の下、市場株価法及びディスカウンテッド・キ
ャッシュ・フロー法（以下「DCF 法」といいます。）を用いて当社普通株式の株式価値算定を行い、公開
買付者は、MHMA から平成23 年12 月19 日付で当社普通株式の算定結果に関する株式価値算定書を取得
しました。なお、公開買付者は、MHMA から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピ
ニオン）を取得しておりません。MHMA により上記各手法において算定された当社株式１株当たりの株式
価値はそれぞれ以下のとおりです。
（?）市場株価法： 118 円から127 円
（?）DCF 法： 220 円から271 円
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まず市場株価法では、最近における当社普通株式の市場取引の状況や当社の業績に関する直近の状況
等を勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における当社普通株式の算定基準日
の終値123 円、算定基準日までの直近１ヵ月間の終値の単純平均値118 円（小数点以下四捨五入。以下、
株価に係る平均値の計算において同じとします。）、直近３ヵ月間の終値の単純平均値121 円及び直近６
ヵ月間の終値の単純平均値127 円を基に株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が118 円から127 円
と算定しています。
次にDCF 法では、公開買付者より提出された当社に係る業績向上を前提とした事業計画を検討の上、
当社へのインタビュー、直近までの業績の動向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23
年４月以降の当社の将来予想等に基づき、当社が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フロ
ーを、一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が220
円から271 円と算定しております。
公開買付者は、MHMA による株式価値算定書の内容を参考にしながら、過去の発行者以外の者による株
式等の公開買付けの事例において公開買付価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、当社による本
公開買付けへの賛同の可否、当社普通株式の市場株価の動向、本公開買付けの見通し等を総合的に勘案
し、かつ当社との協議・交渉の結果等も踏まえ、本公開買付価格を245 円に決定いたしました。なお、
本公開買付価格は、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である平成23 年12 月19 日の
JASDAQ における終値125 円に対して96.0％（小数点以下第二位四捨五入。以下、プレミアムの計算に
おいて同じとします。）、平成23 年12 月19 日までの過去１ヶ月間のJASDAQ における終値の単純平均値
118 円に対して107.6％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値121 円に対して102.5％、同過去６ヶ月間
の終値の単純平均値127 円に対して92.9％のプレミアムを加えた価格となっております。
? 当社における独立した第三者算定機関からの株式評価報告書の取得
当社取締役会は、公開買付者による本取引の提案を検討するにあたって、当社及び公開買付者から独
立した第三者算定機関である山田FAS を選任し、本公開買付価格の公正性・妥当性を判断するための基
礎資料として、山田FAS に当社普通株式の株式価値の算定を依頼し、平成23 年12 月19 日付で当社株
式評価報告書を取得しました。なお、当社は、第三者算定機関から本公開買付価格の公正性に関する意
見書（フェアネス・オピニオン）は取得しておりません。また、山田FAS は、当社及び公開買付者の関
連当事者には該当せず、本公開買付けに関して特筆すべき重要な利害関係を有しておりません。
山田FAS は、当社の取締役（本公開買付けを含む本取引について当社との間で利益が相反するものと
認められる西澤昭男氏を除きます。）から事業の現状及び当社作成の将来の事業計画（以下「当社事業
計画」といいます。）並びに当社の業績に関する直近の状況等の資料を取得して説明を受け、それらの
情報を踏まえて、一定の前提及び条件の下で当社の株式価値を算定したとのことです。山田FAS が作成
した当社株式評価報告書では、当社が継続企業であるとの前提の下、市場株価法、類似会社比準法及び
DCF 法を用いて当社株式の株式価値を算定しています。
山田FAS により上記各方式において算定された当社普通株式の１株当たりの株式価値はそれぞれ以下
のとおりです。
市場株価法では、最近における当社普通株式の市場取引の状況や当社の業績に関する直近の状況等を
勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における当社普通株式の算定基準日の終
値123 円、算定基準日までの直近１ヶ月間、３ヶ月及び６ヶ月における終値の単純平均値（１ヶ月：118
円、３ヶ月：121 円、６ヶ月：127 円）並びに終値の出来高加重平均値（１ヶ月：118 円、３ヶ月：120
円、６ヶ月：127 円）を基に株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が118 円から127 円と算定され
ています。
類似会社比準法では、上場会社の中から対象者と事業内容等が類似する企業を複数選定し、市場株価
や収益性を示す財務指標との比較を通じて対象者の株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が171 円
から265 円と算定されています。
DCF 法では、当社事業計画を検討の上、当社へのマネジメント・インタビュー、直近までの業績の動
向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23 年10 月以降の当社の将来予想等に基づき、
当社が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割り引い
て企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が220 円から310 円と算定されています。なお、
本公開買付価格の算定の前提とした利益計画では、大幅な増減益を見込んでおりません。
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? 第三者委員会の設置
西澤昭男氏を除く当社取締役会は、本公開買付けを含む本取引の公正性を確保し、透明性及び客観性
のある意思決定過程を確立するために、平成23 年10 月７日開催の当社取締役会において、公開買付者
及び当社から独立性を有する、?野裕士氏（弁護士）、西脇恭一氏（公認会計士・税理士）及び鈴木蔵
人氏（弁護士）の３名から構成される第三者委員会を設置し、第三者委員会に対して、（?）本公開買
付けを含む本取引の目的は合理的か（当社の企業価値向上に資するかを含みます。）、（?）本公開買付
けを含む本取引における手続は公正か、（?）本公開買付けを含む本取引の条件（本公開買付価格を含
みます。）は妥当か、（?）本公開買付けを含む本取引が少数株主に不利益なものではないか、及び（?）
当社取締役会が本公開買付けに対して賛同の意見を表明すると共に、当社の株主に対して応募を推奨す
ることは相当かという各点についての、意思決定の方法及び過程の相当性その他本取引における手続の
公正性についての第三者委員会としての意見書の提出を委嘱することを決議しました。
第三者委員会は、平成23 年10 月19 日に設置され、平成23 年10 月19 日から同年12 月19 日にかけ
て全５回にわたり開催されたとのことです。第三者委員会は、かかる検討を行うにあたり、検討の前提
となる基礎資料について当社から提供を受けた上で、公開買付者及び当社取締役に対して、随時、本公
開買付けに関する検討の前提となる基礎資料を含めた事実関係の認識、検討に際しての着眼点及び検討
のプロセスについてヒアリングを行いました。また、第三者委員会は、当社のリーガル・アドバイザー
である第一法律事務所から、本公開買付けに対する当社取締役会の意思決定の方法及び過程に関する説
明を受け、また、山田FAS から、当社株式評価報告書の提出を受けた上で、当社の株式価値の算定結果
について説明を受けました。
これらを踏まえて、第三者委員会では、当社取締役会における検討に際して、株主の適切な判断機会
の確保、意思決定過程における恣意性の排除、価格の適正性を担保する客観的状況の確保のそれぞれの
観点からの検討が行われ、各観点の検討の過程について特段の疑義は認められないことを踏まえ、上記
（?）?（?）についての、意思決定の方法及び過程の相当性その他本取引における手続の公正性に特
段の疑義は認められないとの結論に至り、平成23 年12 月20 日に当社取締役会に対して、上述の旨を
記載した意見書を提出しました。なお、同意見書では、公開買付者は当社の支配株主である西澤昭男氏
が議決権の100％を所有している会社であり、本公開買付け及び本合併が支配株主との重要な取引等に
該当することに関して、当社取締役会の本公開買付け及び本合併に関する意思決定は、その意思決定の
方法及び過程に照らして、取引等の目的、交渉過程の手続、対価の公正性、上場会社の企業価値向上の
観点から、特段少数株主にとって不利益なものとは認められない旨の言及がなされています。
? 独立した法律事務所からの助言
当社取締役会は、その意思決定過程における透明性及び合理性を確保するため、公開買付者及び当社
から独立した第三者である第一法律事務所をリーガル・アドバイザーとして選任し、本公開買付けを含
む本取引における当社取締役会の意思決定過程、意思決定方法その他の留意点等について法的助言を依
頼しました。同事務所は、必要に応じて当社取締役会との間で、本公開買付けを含む本取引の是非及び
条件について取締役会が意思決定をするにあたって注意すべき事項や持つべき視点に関して質疑を行
い、法的助言のために必要な情報を取得し、当社取締役会に対して法的助言を行いました。当社取締役
会は、本公開買付けを含む本取引における意思決定過程、意思決定方法その他の留意点等に関する同事
務所からの法的助言を踏まえて、当社の企業価値の向上及び少数株主の利益保護の観点から、本公開買
付けを含む本取引の是非及び条件について慎重に検討いたしました。
? 利害関係を有しない取締役及び監査役全員の承認
当社取締役会は、当社株式評価報告書及び平成23 年12 月20 日付で第三者委員会から取得した意見書
を参考にし、第一法律事務所からの法的助言を踏まえて、本取引の一連の手続及び本公開買付けの諸条
件を慎重に協議・検討した結果、公開買付者から提案のあった事業構造の抜本的な改革及び取り組みの
強化を、一般株主の皆様のリスクにおいて行うことを回避しつつ実施していくことが、当社の中長期的
な成長及び持続的な企業価値の向上の実現にとって必要不可欠であり、当社として最善の選択肢である
と判断できると共に、本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は当社の株主の皆様にと
って妥当であり、本公開買付けは、当社の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するもの
-8-
であると判断したことから、平成23 年12 月20 日開催の当社取締役会において、公開買付者の代表取
締役を兼務している当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く全ての取締役の全員一致で、
本公開買付けへ賛同の意見を表明し、かつ、当社の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを
推奨する旨の決議を行っております。
なお、当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は公開買付者の代表取締役を兼務しているため、
本公開買付けを含む本取引について当社との間で利益が相反するものと認められることに鑑み、当社取
締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議及び決議には一切参加しておらず、当社
の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加しておりません。また、当該取締役会には、
当社の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、当社の取締役会が本公開買付け
に賛同の意見を表明し、かつ、当社の株主の皆様に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決議を
行うことについて異議がない旨の意見を述べております。
? 本公開買付価格の適正性及び本公開買付の公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、公開買付けの買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）について、法令に
定められた最短期間が20 営業日であるところ、本公開買付けの公開買付期間を30 営業日としておりま
す。
このように、公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定することから、当社の株主の皆様にお
いて、本公開買付けに対する応募について適切な判断の時間と機会を確保することを可能にすると共に、
公開買付者以外の者が対抗的な買付け等を行う機会を確保し、もって、本公開買付価格の適正性を担保
することを企図しているとのことです。
また、公開買付者と当社とは、公開買付者以外の者による対抗的な買付け等の機会が不当に制限され
ることがないよう、当社が公開買付者の対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条
項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が当社との間で接触等を行うことを制限するような内容の合意
は一切行っておらず、上記公開買付期間の設定と合わせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることに
より、本公開買付けの公正性の担保に配慮しているとのことです。
? 買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の応募があることを
その成立の条件としております。買付予定数の下限（6,384,454 株）は、当社の第38 期第２四半期報
告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23 年９月30 日現在の当社の発行済株式総数
（8,600,000 株）から、?同四半期報告書に記載された当社が同日現在所有する自己株式数（436,800
株）並びに?西澤昭男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現在所有する当社の普通株
式数（合計4,605,706 株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数に相当する株式数（1,778,748
株）に、西澤昭男氏及びNC21 が所有する当社の普通株式数（合計4,605,706 株）を加えた株式数
（6,384,454 株）となっております。このように、公開買付者は、西澤昭男氏及びNC21 以外の多数の
株主の皆様から賛同を得られない場合には本公開買付けが成立しないものとし、本公開買付けにおい
て、当社の少数株主の皆様の意思を重視しているとのことです。
（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項について）
当社は、公開買付者より、本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項につ
いて）につき、以下の説明を受けております。
公開買付者は、上記「(２) ?本公開買付けの概要」に記載のとおり、公開買付者は、本公開買付けの成
立後、公開買付者を存続会社とし、当社を消滅会社とする本合併を行うことを企図しております。
具体的には、公開買付者は、本公開買付けの成立後、平成24 年５月初旬頃を目処に、本合併を実施し、
消滅会社である当社の株主（公開買付者及び当社を除きます。）の皆様に対して、その保有する当社普通株
式の対価として金銭を交付する予定です。その際に当社普通株式１株に対して交付される金銭の額につい
ては、本公開買付価格と同一の価格（245 円）とする予定です。また、本合併に際して、消滅会社となる
当社の株主の皆様は、会社法第785 条及び第786 条その他の関係法令の定めに従って、その保有する当社
普通株式の買取請求を当社に対して行うことができます。この場合の買取価格は、最終的には裁判所が判
断することとなります。
-9-
なお、本公開買付けの結果、本合併が会社法第784 条第１項に定める略式合併の要件を充足する場合に
は、本合併は、当該略式合併により、当社における株主総会の承認を受けずに実施される可能性がありま
す。本合併が当社における株主総会の承認決議を経て行われる場合には、公開買付者は、当社の臨時株主
総会を平成24 年３月頃に開催し、当該臨時株主総会に本合併の承認議案を上程するよう当社に要請する予
定とのことです。
なお、本公開買付けは、上述の各手続において当社の株主総会が招集されることとなった場合の当該株
主総会における当社の株主の皆様の議決権の行使を勧誘するものではありません。また、本公開買付けへ
の応募、本合併に際しての金銭の交付又は本合併に際しての株式買取請求権の行使に基づく当社株式の買
取りのそれぞれの税務上の取り扱いにつきましては、株主の皆様が自らの責任において税務専門家にご確
認ください。
（５）上場廃止となる見込みの有無及びその事由
当社の普通株式は、本日現在、JASDAQ に上場されていますが、公開買付者は本公開買付けにおいて買付
予定数の上限を設けていないため、本公開買付けの結果次第では、当社の普通株式はJASDAQ の上場廃止基
準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの結果、当該基準に
該当しない場合でも、その後上記「(４)本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関す
る事項について）」に記載のとおり、公開買付者は、当社との間で本合併を行うことを企図しておりますの
で、本合併を実施する場合にも当社の普通株式は上場廃止となります。
なお、上場廃止後は、当社の普通株式をJASDAQ において取引することができなくなります。
３．公開買付者と当社の株主との間における応募に係る重要な合意に関する事項
本公開買付けに際して、公開買付者は、西澤昭男氏（所有株式数851,545 株、所有割合9.90%）及びNC21
（所有株式数3,754,161 株、所有割合43.65%）より、それぞれが所有する当社の普通株式の全て（合計
4,605,706 株、所有割合53.55%）について、本公開買付けに応募する旨の同意を得ているとのことです。
なお、NC21 は、本公開買付けが成立した場合、西澤昭男氏及びNC21 が本公開買付けへの応募による当社
の普通株式の売却により得た代金手取額と同等の金額を公開買付者に対して出資することを予定している
とのことです。よって、本取引後における公開買付者の株主は、西澤昭男氏及びNC21 の２名となる予定で
あるとのことです。
４．公開買付者又はその特別関係者による利益供与の内容
該当事項はありません。
５．会社の支配に関する基本方針に係る対応方針
該当事項はありません。
６．公開買付者に対する質問
該当事項はありません。
７．公開買付期間の延長請求
該当事項はありません。
８．今後の見通し
（１）本公開買付け後の方針
本公開買付け後の方針については、「２．（４）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買
収に関する事項）」をご参照ください。
（２）今後の業績の見通し
本公開買付けが当社の業績に与える影響については、今後、業績予想修正の必要性及び公表すべき事項
が生じた場合には速やかに開示いたします。
-10-
９ 支配株主との取引等に関する事項
当社の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は、当社の総株主等の議決権の10%以上の議決権を保有
する主要株主であり、NC21 が保有する議決権と合わせると、当社の総株主等の議決権の過半数の議決権を
保有しているため、当社の支配株主に該当します。本公開買付けは、当社の支配株主である西澤昭男氏が
その発行済株式の全てを所有している公開買付者によって実施されるものであるため、それに関して当社
が意見表明を行うことは、支配株主との取引等に該当します。また、本公開買付けが成立した場合、公開
買付者は当社の支配株主となるため、公開買付者が企図している本合併も、支配株主との取引等に該当す
ることとなります。
そこで、当社は、本公開買付け及び本合併について、平成23 年６月29 日に開示したコーポレート・ガ
バナンス報告書における「?．４．支配株主との取引等を行う際における少数株主の保護の方策に関する
指針」に記載のとおり、当社の社内ルールに則り、検討・検証し、取引の公正性を確保することで少数株
主の利益を害することのないように対処しております。
当社は、「２．（３）買付け等の価格の評価の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するため
の措置」に記載のとおり、本公開買付けの公正性を担保することを企図し、利益相反を回避するための措
置を講じており、当該措置は、コーポレート・ガバナンス報告書の記載内容に適合していると考えており
ます。
また、当社は、「２．（３）買付け等の価格の評価の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避す
るための措置」の中の、「? 第三者委員会の設置」に記載のとおり、公開買付者及び当社から独立性を有
する、社外弁護士及び公認会計士の３名から構成される第三者委員会から、前記２「（３）買付け等の価格
の評価の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置」の「? 第三者委員会の設置」
記載の（?）?（?）について、当社取締役会が本公開買付けに対して意見表明を行うにあたっての、意
思決定の方法及び過程その相当性その他本取引における手続の公正性に特段の疑義は認められないこと等
を内容とする意見書を入手しており、その中で、公開買付者は当社の支配株主である西澤昭男氏が議決権
の100％を所有している会社であり、本公開買付け及び本合併が支配株主との重要な取引等に該当するこ
とに関して、当社取締役会の本公開買付け及び本合併に関する意思決定は、その意思決定の方法及び過程
に照らして、取引等の目的、交渉過程の手続、対価の公正性、上場会社の企業価値向上の観点から、特段
当社の少数株主にとって不利益なものとは認められない旨の言及がなされております。
（添付資料）
公開買付者による平成23 年12 月20 日付「株式会社ワオ・コーポレーション株券等に対する公開買付けの
開始に関するお知らせ」
以 上
1
平成23 年12 月20 日
各 位
株式会社NA ホールディングス
代表取締役 西澤 昭男
株式会社ワオ・コーポレーション株券等に対する公開買付けの開始に関するお知らせ
株式会社NA ホールディングス（以下「公開買付者」といいます。）は、平成23 年12 月20 日開催の株主総会
の承認を得て、下記のとおり株式会社ワオ・コーポレーション（JASDAQ、コード9730、以下「対象者」といい
ます。）普通株式を公開買付け（以下「本公開買付け」といいます。）により取得することを決定いたしました
ので、お知らせいたします。
記
1. 買付け等の目的等
（１）本公開買付けの概要
公開買付者は、対象者の普通株式を取得及び保有することを目的として平成23 年11 月10 日に設立され
た株式会社であり、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が代表取締役を務め、その発行済株
式の全てを所有しております。
今般、公開買付者は、対象者の発行済普通株式の全て（ただし、対象者が所有する自己株式を除きます。）
を取得することを目的として、本公開買付けを実施することといたしました。また、公開買付者は、下記
「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項について）」に記載のとお
り、本公開買付けの成立後に、公開買付者を存続会社、対象者を消滅会社とする吸収合併（以下「本合併」
といい、本公開買付け及び本合併を総称して「本取引」といいます。）を行うことを企図しております。な
お、本取引は、いわゆるマネジメント・バイアウト（MBO）（注１）に該当し、西澤昭男氏は、本取引後も、
対象者及び本合併により対象者の一切の権利・義務を承継することとなる公開買付者の経営に継続してあ
たることを予定しております。
本公開買付けに際して、公開買付者は、西澤昭男氏（所有株式数851,545 株、所有割合（注２）9.90%）
及び西澤昭男氏の妻である西澤眞佐栄氏が唯一の取締役を務め不動産の売買、賃貸、管理及び仲介等を事
業内容とする有限会社エヌシイ二十一（所有株式数3,754,161 株、所有割合43.65%。以下「NC21」といい
ます。）より、それぞれが所有する対象者の普通株式の全て（合計4,605,706 株、所有割合53.55%）につい
て、本公開買付けに応募する旨の同意を得ております。なお、NC21 は、本公開買付けが成立した場合、西
澤昭男氏及びNC21 が本公開買付けへの応募による対象者の普通株式の売却により得た代金手取額と同等の
金額を公開買付者に対して出資することを予定しております。よって、本取引後における公開買付者の株
主は、西澤昭男氏及びNC21 の２名となる予定です。
本公開買付けにおいては、対象者の発行済普通株式の全て（ただし、対象者が所有する自己株式を除き
ます。）を取得することを目的としており、買付予定数の上限は設けておりません。他方、本公開買付けに
おいては、対象者の第38 期第２四半期報告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23 年９月30
日現在の対象者の発行済株式総数（8,600,000 株）から、?同四半期報告書に記載された対象者が同日現在
2
所有する自己株式数（436,800 株）並びに?西澤昭男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現
在所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706 株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数（1,778,748
株。これは、公開買付者に利害関係を有しない者が所有する対象者の普通株式数の過半数、すなわち、い
わゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（majority of minority）」に相当する対象者の普通株式数に
あたります。）に、西澤昭男氏及びNC21 が本日現在所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706 株）を
加えた株式数（6,384,454 株）を買付予定数の下限として設定しております。したがいまして、公開買付者
は、本公開買付けにおける応募株券等の合計が買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の場合は、応募株券
等の全部の買付けを行いますが、当該応募株券等の数の合計が買付予定数の下限（6,384,454 株）に満たな
い場合には応募株券等の全部の買付けを行いません。
また、公開買付者は、本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済及び対象者の既存
借入金の返済等に要する資金に使用するため、株式会社みずほ銀行、株式会社三菱東京UFJ 銀行、株式会
社りそな銀行及び住友信託銀行株式会社から総額6,244 百万円を上限とした借入れ（以下「本買収ローン」
といいます。）を行うことを予定しております。本買収ローンにおいては、西澤昭男氏の所有する公開買付
者の普通株式、NC21 が本公開買付けの成立後に行う出資により所有することとなる公開買付者の普通株式、
公開買付者が本公開買付けにより取得する対象者の普通株式、その他西澤昭男氏、NC21 及び公開買付者の
一定の資産について担保権が設定されることが予定されているほか、本合併後は、公開買付者及びその連
結子会社の一定の資産について担保権が設定されることが予定されています。
対象者が平成23 年12 月20 日に公表した「MBO の実施及び応募の推奨に関するお知らせ」（以下「本件対
象者プレスリリース」といいます。）によれば、対象者取締役会は、平成23 年12 月19 日付で山田FAS 株
式会社（以下「山田FAS」といいます。）から取得した株式評価報告書、及び平成23 年12 月20 日付で第三
者委員会（詳細については、下記「（４）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回
避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」「?第三者委員会の設置」に記載）か
ら取得した意見書を参考にし、弁護士法人第一法律事務所（以下「第一法律事務所」といいます。）からの
法的助言を踏まえて、公開買付者から提案のあった事業構造の抜本的な改革及び取り組みの強化を、一般
株主の皆様のリスクにおいて行うことを回避しつつ実施していくことが、対象者の中長期的な成長及び持
続的な企業価値の向上の実現にとって必要不可欠であり、対象者として最善の選択肢であると判断できる
と共に、本公開買付けにおける買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）及び本公開買付け
に係るその他の諸条件は対象者の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付けは、対象者の株主の皆様
に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであると判断したことから、平成23 年12 月20 日開催の
対象者取締役会において、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く全ての取締役の全員一
致で、本公開買付けへ賛同の意見を表明し、かつ、対象者の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募する
ことを推奨する旨の決議を行ったとのことです。
なお、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は公開買付者の代表取締役を兼務しているため、
本公開買付けを含む本取引について対象者との間で利益が相反するものと認められることに鑑み、対象者
取締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議及び決議には一切参加しておらず、対象
者の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。また、当該取締役
会には、対象者の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、対象者取締役会が上記
決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べたとのことです。
（注１） マネジメント・バイアウト（MBO）とは、一般に、買収対象会社の経営陣が買収資金の全部又は一部を
出資して、事業の継続を前提として買収対象会社の株式を取得する取引をいいます。
3
（注２） 「所有割合」とは、対象者の第38 期第２四半期報告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平
成23 年９月30 日現在の対象者の発行済株式総数（8,600,000 株）に占める割合をいい、その計算にお
いて小数点以下第三位を四捨五入しております。
（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方
針
対象者は、主に小・中学生を対象とする学習塾事業の運営を目的として昭和51 年５月に設立され、「『学
び』の驚きと感動をすべての人のもとへ」との企業理念の下、学習塾として提供する教育サービスの質の
向上に努めると共に、生徒・保護者の多様なニーズに応えるべく、提供する教育サービスの形態・幅を多
様化させてまいりました。現在では、全国33 都道府県において、集合指導型「能開センター」を中核とし
て、「個別指導Axis（アクシス）」、「ワオ！の家庭教師」等の学習塾事業のほか、資格取得のための生涯教
育事業など、幼児から社会人まで幅広い世代への教育サービスを提供しております。また、近年では、ブ
ロードバンド環境に接続されたパーソナルコンピューターとデジタルペン（アノト方式デジタルペン）を
利用することで、時間と場所の制約を軽減し、生徒のライフスタイルに合わせた学習が可能となる双方向
のオンライン家庭学習「ワオスタディー」、「ワオ！のオンライン家庭教師」等のオンライン教育事業にも
注力しております。
一方、対象者が属する学習塾業界は、高度経済成長期から近年に至る長期間に亘り、教育・受験に対す
る保護者の一貫した関心・ニーズの高まりと、個人経営による寺子屋的学習塾から、システマティックな
学習プロセスを提供することでより多くの学習成果を達成しようとする法人経営による資本投下型の学習
塾への移行という潮流に乗ることで、市場規模を拡大し、内需型産業の一翼を担うに至りました。しかし
ながら、「少子化」・「人口減」というキーワードに代表される我が国の教育市場規模の横ばい・減少傾向が
現実となる中、教育・進学水準が一定の高水準に達したことで頭打ちとなり、学習塾業界は大きな転換点
を迎えつつあります。また、生活水準の向上とインターネット・携帯電話をはじめとする生活インフラの
充実は、個人・家庭の生活の在り様やあらゆる物事に関するスピード感に大きな変化をもたらしましたが、
その結果として、学習塾に対する生徒・保護者のニーズは益々多様化し、学習スタイルのカスタマイズ化
を強く求めるものとなりつつあります。そのため、従来の良くも悪くも一貫したシステマティックな学習
プロセスの提供だけでは、生徒・保護者の十分な満足を得られず、企業としての持続的な成長を成し遂げ
られなくなっているといえます。
このような経営環境の変化を受けて、対象者では、上述のとおり、個々の生徒に密着した個別指導を提
供する「個別指導 Axis」やオンライン家庭学習「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」とい
った事業へ経営資源の配分を移行させてまいりました。具体的には、「個別指導Axis」においては、事業展
開のスピードを加速させるべく、初期投資を抑制したフランチャイズ展開を実現し、その加盟拠点の拡張
に努めると共に、「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」においては、Web 受講システムの継
続的な開発を通じた機能強化に努めてまいりました。
これらの施策は、従来の中核事業である集合指導型「能開センター」との相乗効果を含め、着実な成果
を上げつつありますが、企業として求められる変革のスピードとしては決して十分ではありません。すな
わち、如何に生徒・保護者のニーズが変化・多様化したとしても、学習塾が提供するサービスが「教育」
である以上、これら全ての礎を担うものは人材であり、学習塾に求められるのはその育成・充実に他なら
ないにも関わらず、一方で人材の育成・充実は莫大な時間とコストを要することから、対象者は本来必要
とするスピードでの変革を十分に成し遂げられなかったといわざるを得ません。対象者が目指す多様な学
習環境・スタイルの提供に際しては、個々の教育現場に携わる対象者の従業員・スタッフが、現在提供中
の学習形態のクオリティーを維持しつつ、新たに提供・拡張する学習形態に習熟・精通する必要がありま
すが、そのためには、現場担当者の能力のみならず、ライン機能・本部機能も含めた会社を挙げた全面的
なバックアップと、中長期的視点に立った人材育成・評価体系が不可欠となります。
4
加えて、個別指導事業・オンライン教育事業の早期かつ多面的な展開を実現するにあたっては、経済的
な資源のみならず、人的資源も集中的かつ効果的に投下することで、多様化する生徒・保護者のニーズを
タイムリーに捉えることが当該事業の基盤を構築する上で重要となります。
このような状況を踏まえ、対象者の代表取締役会長兼社長を務める西澤昭男氏は、学習塾事業として生
徒・保護者の継続的な支持を獲得しつつ、企業として持続的な成長を達成するためには、上述の事業構造
の再構築、人材育成とそれらをサポートする社内体制を含めた組織の改革に取り組み、対象者の変革に取
り組むことが急務であるとの結論に至りました。
もっとも、西澤昭男氏は、対象者が株式上場を維持したまま、かかる変革を積極的かつ急速に実施した
場合には、短期的であるにせよ、費用及び資金面での負担に比して十分な収益的な果実を得られない可能
性があり、その結果として、短期的な利益の実現を期待される上場企業として当該変革を実現することは
難しく、かつ資本市場における十分な理解を得られないことも想定されるため、西澤昭男氏及びNC21 を除
く対象者の一般株主の皆様に対して多大な影響を与えてしまう可能性も否定できないと考えるに至りまし
た。また、対象者は、昭和63 年に日本証券業協会に株式を店頭登録し、エクイティ・ファイナンスによる
資本市場からの資金調達、知名度の向上による優れた人材の確保、社会的な信用力の向上等、上場企業と
して様々なメリットを享受してきたものの、対象者には、現在の財務状況等から、当面はエクイティ・フ
ァイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれず、他方で、資本市場に対する規制強化に
より、株式の上場を維持するために必要なコスト（金融商品取引法（昭和23 年法律第25 号。その後の改
正を含みます。以下「法」といいます。）上の有価証券報告書等の継続的な情報開示に要する費用や監査費
用等）は、今後、益々増大することが見込まれ、また上場企業として十分な社内体制を維持・運営するた
めに必要となる人的資源及び事務負担は増加傾向にあることから、今後も継続して株式の上場を維持する
ことの意義について再検討を迫られる状況にありました。そこで、西澤昭男氏は、上場を維持するために
必要なコスト及び人的資源などの社内リソースを事業構造の再構築と人材育成のサポートに必要なコスト
及びリソースへ振り分けることで、対象者の変革の更なる早期化を実現できると考えるに至りました。加
えて、市場規模の横ばい・減少傾向の下、成熟化した学習塾業界にあって、対象者は、自らが提供する教
育サービスの充実と生徒・保護者の満足度向上を通じて、同業他社との差別化と持続的な成長の実現を図
るため、企業努力として独創的な施策・取り組みを積み重ねていく必要がありますが、これまで対象者が
取り組んできたような積極的な情報開示を継続した場合には、他社との差別化に一定の限界が生じる可能
性があります。これらの状況を踏まえ、西澤昭男氏は、平成23 年２月頃から本取引についての予備的な検
討を開始し、対象者が今後も上場を維持することによるメリット・デメリットを勘案しつつ、対象者の一
般株主の皆様にマイナスのリスクが及ぶことを回避し、短期的な業績に左右されることなく対象者が中長
期的に成長し、持続的な企業価値向上を実現するためには、マネジメント・バイアウト（MBO）の手法によ
り、対象者を非上場化し、短期的な業績変動に左右されずに機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする経営
体制を構築した上で、対象者の変革を積極的かつ迅速に実施することが最善の手段であると判断するに至
りました。
そこで、西澤昭男氏は、平成23 年５月頃より、フィナンシャル・アドバイザーとしてみずほマネジメン
トアドバイザリー株式会社（以下「MHMA」といいます。）を起用した上で、本取引による対象者の非上場化
に関する具体的な検討を開始し、平成23 年９月27 日、本取引の概要について対象者に説明・提案すると
共に、平成23 年11 月14 日、詳細な条件面も含めた「マネジメント・バイアウトに関する提案書」を対象
者に提出いたしました。
その後、西澤昭男氏及び公開買付者は、対象者との間で、対象者の今後の経営方針、本公開買付価格を
はじめとする本公開買付けの諸条件に関する協議・交渉を重ね、公開買付者は、平成23 年12 月20 日、こ
れら協議・交渉を踏まえた上で、本公開買付けの実施を決定いたしました。
なお、本取引後も、公開買付者の代表取締役であり、対象者の代表取締役会長兼社長でもある西澤昭男
氏は、対象者及び本合併の実施により対象者の一切の権利・義務を承継することとなる公開買付者の経営
5
に継続してあたることを予定しております。
（３）本公開買付けに関する合意
本公開買付けに際して、公開買付者は、西澤昭男氏（所有株式数851,545 株、所有割合9.90%）及びNC21
（所有株式数3,754,161 株、所有割合43.65%）より、それぞれが所有する対象者普通株式の全て（合計
4,605,706 株、所有割合53.55%）について、本公開買付けに応募する旨の同意を得ております。なお、NC21
は、本公開買付けが成立した場合、西澤昭男氏及びNC21 が本公開買付けへの応募による対象者の普通株式
の売却により得た代金手取額と同等の金額を公開買付者に対して出資することを予定しております。よっ
て、本取引後における公開買付者の株主は、西澤昭男氏及びNC21 の２名となる予定です。
（４）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの
公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本公開買付けがマネジメント・バイアウト（MBO）の一環として行われるもの
であり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本公開買
付けの実施を決定する意思決定過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、以下のような
措置を実施いたしました。
?独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開買
付者及び対象者から独立した第三者算定機関であるMHMA に対象者普通株式の株式価値の算定を依頼しまし
た。MHMA は、複数の株式価値算定手法の中から対象者普通株式の株式価値算定にあたり採用すべき算定手
法を検討の上、対象者が継続企業であるとの前提の下、市場株価法及びディスカウンテッド・キャッシュ・
フロー法（以下「DCF 法」といいます。）を用いて対象者普通株式の株式価値算定を行い、公開買付者は、
MHMA から平成23 年12 月19 日付で対象者普通株式の算定結果に関する株式価値算定書を取得しました。な
お、公開買付者は、MHMA から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得
しておりません。MHMA により上記各手法において算定された対象者普通株式の１株当たりの株式価値はそ
れぞれ以下のとおりです。
市場株価法では、最近における対象者普通株式の市場取引の状況や対象者の業績に関する直近の状況等
を勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、株式会社大阪証券取引所の開設する市場である
JASDAQ スタンダード市場（以下「JASDAQ」といいます。）における対象者普通株式の算定基準日の終値123
円、算定基準日までの直近１ヵ月間の終値の単純平均値118 円（小数点以下四捨五入。以下、株価に係る
平均値の計算において同じとします。）、直近３ヵ月間の終値の単純平均値121 円及び直近６ヵ月間の終値
の単純平均値127 円を基に株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が118 円から127 円と算定されてお
ります。
DCF 法では、公開買付者より提出された対象者に係る業績向上を前提とした事業計画を検討の上、対象者
へのインタビュー、直近までの業績の動向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23 年４月
以降の対象者の将来予想等に基づき、対象者が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、
一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が220 円から
271 円と算定されております。
公開買付者は、MHMA による株式価値算定書の内容を参考にしながら、過去の発行者以外の者による株券
等の公開買付けの事例において公開買付価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、対象者による本公
開買付けへの賛同の可否、対象者普通株式の市場株価の動向、本公開買付けの見通し等を総合的に勘案し、
かつ対象者との協議・交渉の結果等も踏まえ、本公開買付価格を245 円に決定いたしました。なお、本公
開買付価格は、本公開買付け実施についての公表日の前営業日である平成23 年12 月19 日のJASDAQ にお
6
ける終値125 円に対して96.0％（小数点以下第二位四捨五入。以下、プレミアムの計算において同じとし
ます。）、平成23 年12 月19 日までの過去１ヶ月間のJASDAQ における終値の単純平均値118 円に対して
107.6％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値121 円に対して102.5％、同過去６ヶ月間の終値の単純平均
値127 円に対して92.9％のプレミアムを加えた価格となっております。
?対象者における第三者算定機関からの株式評価報告書の取得
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、公開買付者による本取引の提案を検討するに
あたって、対象者及び公開買付者から独立した第三者算定機関である山田FAS を選任し、本公開買付価格
の公正性・妥当性を判断するための基礎資料として、山田FAS に対象者普通株式の株式価値の算定を依頼
し、平成23 年12 月19 日付で株式評価報告書を取得したとのことです。なお、対象者は、第三者算定機関
から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）は取得していないとのことです。
また、山田FAS は、対象者及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに関して特筆すべき
重要な利害関係を有していないとのことです。
山田FAS は、対象者の取締役（本公開買付けを含む本取引について対象者との間で利益が相反するもの
と認められる西澤昭男氏を除きます。）から事業の現状及び対象者作成の将来の事業計画（以下「対象者事
業計画」といいます。）並びに対象者の業績に関する直近の状況等の資料を取得して説明を受け、それらの
情報を踏まえて、一定の前提及び条件の下で対象者の株式価値を算定したとのことです。山田FAS が作成
した株式評価報告書では、対象者が継続企業であるとの前提の下、市場株価法、類似会社比準法及びDCF
法を用いて対象者普通株式の株式価値を算定しているとのことです。
山田FAS により上記各方式において算定された対象者普通株式の１株当たりの株式価値はそれぞれ以下
のとおりとのことです。
市場株価法では、最近における対象者普通株式の市場取引の状況や対象者の業績に関する直近の状況等を
勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における対象者普通株式の算定基準日の終値
123 円、算定基準日までの直近１ヶ月間、３ヶ月及び６ヶ月における終値の単純平均値（１ヶ月：118 円、
３ヶ月：121 円、６ヶ月：127 円）並びに終値の出来高加重平均値（１ヶ月：118 円、３ヶ月：120 円、６
ヶ月：127 円）を基に株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が118 円から127 円と算定されているとの
ことです。
類似会社比準法では、上場会社の中から対象者と事業内容等が類似する企業を複数選定し、市場株価や
収益性を示す財務指標との比較を通じて対象者の株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が171 円から
265 円と算定されています。
DCF 法では、対象者事業計画を検討の上、対象者へのマネジメント・インタビュー、直近までの業績の動
向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23 年10 月以降の対象者の将来予想等に基づき、
対象者が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に割引いて
企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が220 円から310 円と算定されているとのことです。
なお、本公開買付価格の算定の前提とした利益計画では、大幅な増減益を見込んでいないとのことです。
?第三者委員会の設置
本件対象者プレスリリースによれば、西澤昭男氏を除く対象者取締役会は、本公開買付けを含む本取引
の公正性を確保し、透明性及び客観性のある意思決定過程を確立するために、平成23 年10 月7 日開催の
対象者取締役会において、公開買付者及び対象者から独立性を有する、?野裕士氏（弁護士）、西脇恭一氏
（公認会計士・税理士）及び鈴木蔵人氏（弁護士）の３名から構成される第三者委員会を設置し、第三者
委員会に対して、（?）本公開買付けを含む本取引の目的は合理的か（対象者の企業価値向上に資するかを
含みます。）、（?）本公開買付けを含む本取引における手続は公正か、（?）本公開買付けを含む本取引の
条件（本公開買付価格を含みます。）は妥当か、（?）本公開買付けを含む本取引が少数株主に不利益なも
7
のではないか、及び（?）対象者取締役会が本公開買付けに対して賛同の意見を表明すると共に、対象者
の株主に対して応募を推奨することは相当かという各点についての、意思決定の方法及び過程の相当性そ
の他本取引における手続の公正性についての第三者委員会としての意見書の提出を委嘱する決議を行った
とのことです。
第三者委員会は、平成23 年10 月19 日に設置され、その後平成23 年10 月19 日から同年12 月19 日に
かけて全５回にわたり開催されたとのことです。第三者委員会は、かかる検討を行うにあたり、検討の前
提となる基礎資料について対象者から提供を受けた上で、公開買付者及び対象者取締役に対して、随時、
本公開買付けに関する検討の前提となる基礎資料を含めた事実関係の認識、検討に際しての着眼点及び検
討のプロセスについてヒアリングを行ったとのことです。また、第三者委員会は、対象者のリーガル・ア
ドバイザーである第一法律事務所から、本公開買付けに対する対象者取締役会の意思決定の方法及び過程
に関する説明を受け、また、山田FAS から、株式評価報告書の提出を受けた上で、対象者の株式価値の算
定結果について説明を受けたとのことです。
これらを踏まえて、第三者委員会では、対象者取締役会における検討に際して、株主の適切な判断機会
の確保、意思決定過程における恣意性の排除、価格の適正性を担保する客観的状況の確保のそれぞれの観
点からの検討が行われ、各観点の検討の過程について特段の疑義は認められないことを踏まえ、上記（?）
?（?）についての、意思決定の方法及び過程の相当性その他本取引における手続の公正性に特段の疑義
は認められないとの結論に至り、平成23 年12 月20 日に対象者取締役会に対して、上述の旨を記載した意
見書を提出したとのことです。なお、同意見書では、公開買付者は対象者の支配株主である西澤昭男氏が
議決権の100％を所有している会社であり、本公開買付け及び本合併が支配株主との重要な取引等に該当す
ることに関して、対象者取締役会の本公開買付け及び本合併に関する意思決定は、その意思決定の方法及
び過程に照らして、取引等の目的、交渉過程の手続、対価の公正性、上場会社の企業価値向上の観点から、
特段少数株主にとって不利益なものとは認められない旨の言及がなされているとのことです。
?独立した法律事務所からの助言
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、その意思決定過程における透明性及び合理性
を確保するため、公開買付者及び対象者から独立した第三者である第一法律事務所をリーガル・アドバイ
ザーとして選任し、本公開買付けを含む本取引における対象者取締役会の意思決定過程、意思決定方法そ
の他の留意点等について法的助言を依頼したとのことです。同事務所は、必要に応じて対象者取締役会と
の間で、本公開買付けを含む本取引の是非及び条件について取締役会が意思決定をするにあたって注意す
べき事項や持つべき視点に関して質疑を行い、法的助言のために必要な情報を取得し、対象者取締役会に
対して法的助言を行ったとのことです。対象者取締役会は、本公開買付けを含む本取引における意思決定
過程、意思決定方法その他の留意点等に関する同事務所からの法的助言を踏まえて、対象者の企業価値の
向上及び少数株主の利益保護の観点から、本公開買付けを含む本取引の是非及び条件について慎重に検討
したとのことです。
?利害関係を有しない取締役及び監査役全員の承認
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、平成23 年12 月19 日付で山田FAS から取得し
た株式評価報告書及び平成23 年12 月20 日付で第三者委員会から取得した意見書を参考にし、第一法律事
務所からの法的助言を踏まえて、本取引の一連の手続及び本公開買付けの諸条件を慎重に協議・検討した
結果、公開買付者から提案のあった事業構造の抜本的な改革及び取り組みの強化を、一般株主の皆様のリ
スクにおいて行うことを回避しつつ実施していくことが、対象者の中長期的な成長及び持続的な企業価値
の向上の実現にとって必要不可欠であり、対象者として最善の選択肢であると判断できると共に、本公開
買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は対象者の株主の皆様にとって妥当であり、本公開買付
けは、対象者の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであると判断したことから、
8
平成23 年12 月20 日開催の対象者取締役会において、公開買付者の代表取締役を兼務している対象者の代
表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く全ての取締役の全員一致で、本公開買付けへ賛同の意見を表
明し、かつ、対象者の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行ったとの
ことです。
なお、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は公開買付者の代表取締役を兼務しているため、
本公開買付けを含む本取引について対象者との間で利益が相反するものと認められることに鑑み、対象者
取締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議及び決議には一切参加しておらず、対象
者の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。また、当該取締役
会には、対象者の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、対象者取締役会が上記
決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べたとのことです。
?本公開買付価格の適正性及び本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、公開買付けの買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）について、法令に定
められた最短期間が20 営業日であるところ、本公開買付けの公開買付期間を30 営業日としております。
このように、公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定していることから、対象者の株主の皆様
において、本公開買付けに対する応募について適切な判断の時間と機会を確保することを可能にすると共
に、公開買付者以外の者が対抗的な買付け等を行う機会を確保し、もって、本公開買付価格の適正性を担
保することを企図しております。
また、公開買付者と対象者とは、公開買付者以外の者による対抗的な買付け等の機会が不当に制限され
ることがないよう、対象者が公開買付者の対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条
項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が対象者との間で接触等を行うことを制限するような内容の合意
を一切行っておらず、上記公開買付期間の設定と合わせ、対抗的な買付け等の機会が確保されることによ
り、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
?買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の応募があることをその成
立の条件としております。買付予定数の下限（6,384,454 株）は、対象者の第38 期第２四半期報告書（平
成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23 年９月30 日現在の対象者の発行済株式総数（8,600,000 株）
から、?同四半期報告書に記載された対象者が同日現在所有する自己株式数（436,800 株）並びに?西澤昭
男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現在所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706
株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数に相当する株式数（1,778,748 株）に、西澤昭男氏及びNC21
が所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706 株）を加えた株式数（6,384,454 株）となっております。
このように、公開買付者は、西澤昭男氏及びNC21 以外の多数の株主の皆様から賛同を得られない場合には
本公開買付けが成立しないものとし、本公開買付けにおいて、対象者の少数株主の皆様の意思を重視して
おります。
（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項について）
公開買付者は、本公開買付けの成立後、公開買付者を存続会社とし、対象者を消滅会社とする本合併を
行うことを企図しております。
具体的には、公開買付者は、本公開買付け成立後、平成24 年５月初旬頃を目処に、本合併を実施し、消
滅会社である対象者の株主（公開買付者及び対象者を除きます。）の皆様に対して、その保有する対象者普
通株式の対価として金銭を交付する予定です。その際に対象者普通株式１株に対して交付される金銭の額
については、本公開買付価格と同一の価格（245 円）とする予定です。また、本合併に際して、消滅会社と
なる対象者の株主の皆様は、会社法第785 条及び第786 条その他の関係法令の定めに従って、その保有す
9
る対象者普通株式の買取請求を対象者に対して行うことができます。この場合の買取価格は、最終的には
裁判所が判断することとなります。
本公開買付けの結果、本合併が会社法第784 条第１項に定める略式合併の要件を充足する場合には、本
合併は、当該略式合併により、対象者における株主総会の承認を受けずに実施される可能性があります。
本合併が対象者における株主総会の承認決議を経て行われる場合には、公開買付者は、対象者の臨時株主
総会を平成24 年３月頃に開催し、当該臨時株主総会に本合併の承認議案を上程するよう対象者に要請する
予定です。
なお、本公開買付けは、上述の各手続において対象者の株主総会が招集されることとなった場合の当該
株主総会における対象者の株主の皆様の議決権の行使を勧誘するものではありません。また、本公開買付
けへの応募、本合併に際しての金銭の交付又は本合併に際しての株式買取請求権の行使に基づく対象者株
式の買取りのそれぞれの税務上の取り扱いにつきましては、株主の皆様が自らの責任において税務専門家
にご確認ください。
（６）上場廃止となる見込みがある旨及びその理由
対象者の普通株式は、本日現在、JASDAQ に上場しておりますが、公開買付者は本公開買付けにおいて買
付予定数の上限を設けていないため、本公開買付けの結果次第では、対象者の普通株式はJASDAQ の上場廃
止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。また、本公開買付けの結果、当該基
準に該当しない場合でも、上記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する
事項について）」に記載のとおり、公開買付者は、対象者との間で本合併を行うことを企図しておりますの
で、本合併を実施する場合にも対象者の普通株式は上場廃止となります。
なお、上場廃止後は、対象者普通株式をJASDAQ において取引することはできません。
2. 買付け等の概要
（１）対象者の概要
? 名称 株式会社ワオ・コーポレーション
? 本店所在地 大阪市北区中崎西二丁目６番17 号
? 代表者の役職・氏名 代表取締役会長兼社長 社長執行役員 西澤 昭男
? 事業内容 教育事業及びその他事業
? 資本金の額 1,146 百万円（平成23 年12 月20 日現在）
? 設立年月日 昭和51年５月15日
有限会社エヌシイ二十一 43.65%
西澤 昭男 9.90%
株式会社ワオ・コーポレーション 5.08%
ワオ・コーポレーション社員持株会 4.55%
大西 雄三 1.51%
竹田 和平 1.51%
菰田 寿也 1.28%
第一生命保険株式会社
（常任代理人 資産管理サービス信託銀行株式会社）
1.24%
大日本印刷株式会社 1.16%
?
大株主及び持株比率
（平成23 年９月30 日現在）
大橋 行輝 1.12%
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? 公開買付者と対象者の関係
資本関係
公開買付者は、対象者株式を保有しておりません。なお、公開買付
者の発行済株式の全部を保有する西澤昭男氏は、対象者株式を
851,545 株（所有割合9.90％）保有しており、西澤昭男氏の妻であ
る西澤眞佐栄氏が唯一の取締役を務める有限会社エヌシイ二十一
は、対象者株式を3,754,161 株（所有割合43.65％）保有しています。
人的関係
対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が公開買付者の代
表取締役を兼務しています。また、西澤昭男氏の妻である西澤眞佐
栄氏は、対象者の筆頭株主である有限会社エヌシイ二十一の唯一の
取締役を務めています。
取引関係
公開買付者と対象者との間には、記載すべき重要な取引関係はあり
ません。また、公開買付者の関係者及び関係会社と対象者の関係者
及び関係会社の間には、特筆すべき重要な取引関係はありません。
関連当事者への
該当状況
公開買付者は、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏が
議決権の100%を保有しているため、対象者の関連当事者に該当しま
す。
（２）日程等
? 日程
株主総会決議 平成23 年12 月20 日（火曜日）
公開買付開始公告 平成23 年12 月21 日（水曜日）
公告の方法 電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。
（電子公告アドレス http://info.edinet-fsa.go.jp/）
公開買付届出書提出日 平成23 年12 月21 日（水曜日）
? 届出当初の買付け等の期間
平成23 年12 月21 日（水曜日）?平成24 年２月８日（水曜日）まで（30 営業日）
? 対象者の請求に基づく延長の可能性
該当事項はありません。
（３）買付け等の価格 普通株式１株につき金245 円
（４）買付け等の価格の算定根拠等
? 算定の基礎
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開
買付者及び対象者から独立した第三者算定機関であるMHMA に対象者普通株式の株式価値の算定を依頼
しました。MHMA は、複数の株式価値算定手法の中から対象者普通株式の株式価値算定にあたり採用すべ
き算定手法を検討の上、対象者が継続企業であるとの前提の下、市場株価法及びDCF 法を用いて対象者
普通株式の株式価値算定を行い、公開買付者は、MHMA から平成23 年12 月19 日付で対象者普通株式の
算定結果に関する株式価値算定書を取得しました。なお、公開買付者は、MHMA から本公開買付価格の公
正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。MHMA により上記各手法におい
て算定された対象者普通株式の１株当たりの株式価値はそれぞれ以下のとおりです。
市場株価法では、最近における対象者普通株式の市場取引の状況や対象者の業績に関する直近の状況
等を勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における対象者普通株式の算定基準
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日の終値123 円、算定基準日までの直近１ヵ月間の終値の単純平均値118 円、直近３ヵ月間の終値の単
純平均値121 円及び直近６ヵ月間の終値の単純平均値127 円を基に株式価値を分析し、１株当たりの株
式価値が118 円から127 円と算定されております。
DCF 法では、公開買付者より提出された対象者に係る業績向上を前提とした事業計画を検討の上、対
象者へのインタビュー、直近までの業績の動向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23
年４月以降の対象者の将来予想等に基づき、対象者が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・
フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値
が220 円から271 円と算定されております。
公開買付者は、MHMA による株式価値算定書の内容を参考にしながら、過去の発行者以外の者による株
券等の公開買付けの事例において公開買付価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、対象者による
本公開買付けへの賛同の可否、対象者普通株式の市場株価の動向、本公開買付けの見通し等を総合的に
勘案し、かつ対象者との協議・交渉の結果等も踏まえ、本公開買付価格を245 円に決定いたしました。
なお、本公開買付価格は、本公開買付け実施についての公表日の前営業日である平成23 年12 月19 日
のJASDAQ における終値125 円に対して96.0％、平成23 年12 月19 日までの過去１ヶ月間のJASDAQ に
おける終値の単純平均値118 円に対して107.6％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値121 円に対して
102.5％、同過去６ヶ月間の終値の単純平均値127 円に対して92.9％のプレミアムを加えた価格となっ
ております。
? 算定の経緯
（買付価格の決定に至る経緯）
対象者が属する学習塾業界は、高度経済成長期から近年に至る長期間に亘り、教育・受験に対する保
護者の一貫した関心・ニーズの高まりと、個人経営による寺子屋的学習塾から、システマティックな学
習プロセスを提供することでより多くの学習成果を達成しようとする法人経営による資本投下型の学
習塾への移行という潮流に乗ることで、市場規模を拡大し、内需型産業の一翼を担うに至りました。し
かしながら、「少子化」・「人口減」というキーワードに代表される我が国の教育市場規模の横ばい・減
少傾向が現実となる中、教育・進学水準が一定の高水準に達したことで頭打ちとなり、学習塾業界は大
きな転換点を迎えつつあります。また、生活水準の向上とインターネット・携帯電話をはじめとする生
活インフラの充実は、個人・家庭の生活の在り様やあらゆる物事に関するスピード感に大きな変化をも
たらしましたが、その結果として、学習塾に対する生徒・保護者のニーズは益々多様化し、学習スタイ
ルのカスタマイズ化を強く求めるものとなりつつあります。そのため、従来の良くも悪くも一貫したシ
ステマティックな学習プロセスの提供だけでは、生徒・保護者の十分な満足を得られず、企業としての
持続的な成長を成し遂げられなくなっているといえます。
このような経営環境の変化を受けて、対象者では、上述のとおり、個々の生徒に密着した個別指導を
提供する「個別指導 Axis」やオンライン家庭学習「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」
といった事業へ経営資源の配分を移行させてまいりました。具体的には、「個別指導Axis」においては、
事業展開のスピードを加速させるべく、初期投資を抑制したフランチャイズ展開を実現し、その加盟拠
点の拡張に努めると共に、「ワオスタディー」・「ワオ！のオンライン家庭教師」においては、Web 受講シ
ステムの継続的な開発を通じた機能強化に努めてまいりました。
これらの施策は、従来の中核事業である集合指導型「能開センター」との相乗効果を含め、着実な成
果を上げつつありますが、企業として求められる変革のスピードとしては決して十分ではありません。
すなわち、如何に生徒・保護者のニーズが変化・多様化したとしても、学習塾が提供するサービスが「教
育」である以上、これら全ての礎を担うものは人材であり、学習塾に求められるのはその育成・充実に
他ならないにも関わらず、一方で人材の育成・充実は莫大な時間とコストを要することから、対象者は
本来必要とするスピードでの変革を十分に成し遂げられなかったといわざるを得ません。対象者が目指
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す多様な学習環境・スタイルの提供に際しては、個々の教育現場に携わる対象者の従業員・スタッフが、
現在提供中の学習形態のクオリティーを維持しつつ、新たに提供・拡張する学習形態に習熟・精通する
必要がありますが、そのためには、現場担当者の能力のみならず、ライン機能・本部機能も含めた会社
を挙げた全面的なバックアップと、中長期的視点に立った人材育成・評価体系が不可欠となります。
加えて、個別指導事業・オンライン教育事業の早期かつ多面的な展開を実現するにあたっては、経済的
な資源のみならず、人的資源も集中的かつ効果的に投下することで、多様化する生徒・保護者のニーズ
をタイムリーに捉えることが当該事業の基盤を構築する上で重要となります。
このような状況を踏まえ、対象者の代表取締役会長兼社長を務める西澤昭男氏は、学習塾事業として
生徒・保護者の継続的な支持を獲得しつつ、企業として持続的な成長を達成するためには、上述の事業
構造の再構築、人材育成とそれらをサポートする社内体制を含めた組織の改革に取り組み、対象者の変
革に取り組むことが急務であるとの結論に至りました。
もっとも、西澤昭男氏は、対象者が株式上場を維持したまま、かかる変革を積極的かつ急速に実施し
た場合には、短期的であるにせよ、費用及び資金面での負担に比して十分な収益的な果実を得られない
可能性があり、その結果として、短期的な利益の実現を期待される上場企業として当該変革を実現する
ことは難しく、かつ資本市場における十分な理解を得られないことも想定されるため、西澤昭男氏及び
NC21 を除く対象者の一般株主の皆様に対して多大な影響を与えてしまう可能性も否定できないと考え
るに至りました。また、対象者は、昭和63 年に日本証券業協会に株式を店頭登録し、エクイティ・フ
ァイナンスによる資本市場からの資金調達、知名度の向上による優れた人材の確保、社会的な信用力の
向上等、上場企業として様々なメリットを享受してきたものの、対象者には、現在の財務状況等から、
当面はエクイティ・ファイナンスの活用による大規模な資金調達の必要性は見込まれず、他方で、資本
市場に対する規制強化により、株式の上場を維持するために必要なコスト（金融商品取引法上の有価証
券報告書等の継続的な情報開示に要する費用や監査費用等）は、今後、益々増大することが見込まれ、
また上場企業として十分な社内体制を維持・運営するために必要となる人的資源及び事務負担は増加傾
向にあることから、今後も継続して株式の上場を維持することの意義について再検討を迫られる状況に
ありました。そこで、西澤昭男氏は、上場を維持するために必要なコスト及び人的資源などの社内リソ
ースを事業構造の再構築と人材育成のサポートに必要なコスト及びリソースへ振り分けることで、対象
者の変革の更なる早期化を実現できると考えるに至りました。加えて、市場規模の横ばい・減少傾向の
下、成熟化した学習塾業界にあって、対象者は、自らが提供する教育サービスの充実と生徒・保護者の
満足度向上を通じて、同業他社との差別化と持続的な成長の実現を図るため、企業努力として独創的な
施策・取り組みを積み重ねていく必要がありますが、これまで対象者が取り組んできたような積極的な
情報開示を継続した場合には、他社との差別化に一定の限界が生じる可能性があります。これらの状況
を踏まえ、西澤昭男氏は、平成23 年２月頃から本取引についての予備的な検討を開始し、対象者が今
後も上場を維持することによるメリット・デメリットを勘案しつつ、対象者の一般株主の皆様にマイナ
スのリスクが及ぶことを回避し、短期的な業績に左右されることなく対象者が中長期的に成長し、持続
的な企業価値向上を実現するためには、マネジメント・バイアウト（MBO）の手法により、対象者を非
上場化し、短期的な業績変動に左右されずに機動的かつ柔軟な意思決定を可能とする経営体制を構築し
た上で、対象者の変革を積極的かつ迅速に実施することが最善の手段であると判断するに至りました。
そこで、西澤昭男氏は、平成23 年５月頃より、フィナンシャル・アドバイザーとしてMHMA を起用し
た上で、本取引による対象者の非上場化に関する具体的な検討を開始し、平成23 年９月27 日、本取引
の概要について対象者に説明・提案すると共に、平成23 年11 月14 日、詳細な条件面も含めた「マネ
ジメント・バイアウトに関する提案書」を対象者に提出いたしました。
その後、西澤昭男氏及び公開買付者は、対象者との間で、対象者の今後の経営方針、本公開買付価格
をはじめとする本公開買付けの諸条件に関する協議・交渉を重ね、公開買付者は、平成23 年12 月20
日、これら協議・交渉を踏まえた上で、本公開買付けの実施を決定いたしました。
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（本公開買付価格の公正性を担保するための措置）
公開買付者及び対象者は、本公開買付けがマネジメント・バイアウト（MBO）の一環として行われる
ものであり、構造的な利益相反の問題が存在すること等を踏まえ、本公開買付価格の公正性の担保、本
公開買付けの実施を決定する意思決定過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、以下
のような措置を実施いたしました。
a. 独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得
公開買付者は、本公開買付価格の公正性を担保するため、本公開買付価格を決定するにあたり、公開
買付者及び対象者から独立した第三者算定機関であるMHMA に対象者普通株式の株式価値の算定を依頼
しました。MHMA は、複数の株式価値算定手法の中から対象者普通株式の株式価値算定にあたり採用すべ
き算定手法を検討の上、対象者が継続企業であるとの前提の下、市場株価法及びDCF 法を用いて対象者
普通株式の株式価値算定を行い、公開買付者は、MHMA から平成23 年12 月19 日付で対象者普通株式の
算定結果に関する株式価値算定書を取得しました。なお、公開買付者は、MHMA から本公開買付価格の公
正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）を取得しておりません。MHMA により上記各手法におい
て算定された対象者普通株式の１株当たりの株式価値はそれぞれ以下のとおりです。
市場株価法では、最近における対象者普通株式の市場取引の状況や対象者の業績に関する直近の状況
等を勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における対象者普通株式の算定基準
日の終値123 円、算定基準日までの直近１ヵ月間の終値の単純平均値118 円、直近３ヵ月間の終値の単
純平均値121 円及び直近６ヵ月間の終値の単純平均値127 円を基に株式価値を分析し、１株当たりの株
式価値が118 円から127 円と算定されております。
DCF 法では、公開買付者より提出された対象者に係る業績向上を前提とした事業計画を検討の上、対
象者へのインタビュー、直近までの業績の動向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23
年４月以降の対象者の将来予想等に基づき、対象者が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・
フローを、一定の割引率で現在価値に割り引いて企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値
が220 円から271 円と算定されております。
公開買付者は、MHMA による株式価値算定書の内容を参考にしながら、過去の発行者以外の者による株
券等の公開買付けの事例において公開買付価格決定の際に付与されたプレミアムの実例、対象者による
本公開買付けへの賛同の可否、対象者普通株式の市場株価の動向、本公開買付けの見通し等を総合的に
勘案し、かつ対象者との協議・交渉の結果等も踏まえ、本公開買付価格を245 円に決定いたしました。
なお、本公開買付価格は、本公開買付け実施についての公表日の前営業日である平成23 年12 月19 日
のJASDAQ における終値125 円に対して96.0％、平成23 年12 月19 日までの過去１ヶ月間のJASDAQ に
おける終値の単純平均値118 円に対して107.6％、同過去３ヶ月間の終値の単純平均値121 円に対して
102.5％、同過去６ヶ月間の終値の単純平均値127 円に対して92.9％のプレミアムを加えた価格となっ
ております。
b. 対象者における第三者算定機関からの株式評価報告書の取得
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、公開買付者による本取引の提案を検討する
にあたって、対象者及び公開買付者から独立した第三者算定機関である山田FAS を選任し、本公開買付
価格の公正性・妥当性を判断するための基礎資料として、山田FAS に対象者普通株式の株式価値の算定
を依頼し、平成23 年12 月19 日付で株式評価報告書を取得したとのことです。なお、対象者は、第三
者算定機関から本公開買付価格の公正性に関する意見書（フェアネス・オピニオン）は取得していない
とのことです。また、山田FAS は、対象者及び公開買付者の関連当事者には該当せず、本公開買付けに
関して特筆すべき重要な利害関係を有していないとのことです。
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山田FAS は、対象者の取締役（本公開買付けを含む本取引について対象者との間で利益が相反するも
のと認められる西澤昭男氏を除きます。）から事業の現状及び対象者事業計画並びに対象者の業績に関
する直近の状況等の資料を取得して説明を受け、それらの情報を踏まえて、一定の前提及び条件の下で
対象者の株式価値を算定したとのことです。山田FAS が作成した株式評価報告書では、対象者が継続企
業であるとの前提の下、市場株価法、類似会社比準法及びDCF 法を用いて対象者普通株式の株式価値を
算定しているとのことです。
山田FASにより上記各方式において算定された対象者普通株式の１株当たりの株式価値はそれぞれ以
下のとおりとのことです。
市場株価法では、最近における対象者普通株式の市場取引の状況や対象者の業績に関する直近の状況
等を勘案の上、平成23 年12 月16 日を算定基準日として、JASDAQ における対象者普通株式の算定基準
日の終値123 円、算定基準日までの直近１ヶ月間、３ヶ月及び６ヶ月における終値の単純平均値（１ヶ
月：118 円、３ヶ月：121 円、６ヶ月：127 円）並びに終値の出来高加重平均値（１ヶ月：118 円、３ヶ
月：120 円、６ヶ月：127 円）を基に株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が118 円から127 円と
算定されているとのことです。
類似会社比準法では、上場会社の中から対象者と事業内容等が類似する企業を複数選定し、市場株価
や収益性を示す財務指標との比較を通じて対象者の株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が171 円
から265 円と算定されています。
DCF 法では、対象者事業計画を検討の上、対象者へのマネジメント・インタビュー、直近までの業績
の動向及び一般に公開された情報等の諸要素を考慮した平成23 年10 月以降の対象者の将来予想等に基
づき、対象者が将来生み出すと見込まれるフリー・キャッシュ・フローを、一定の割引率で現在価値に
割り引いて企業価値や株式価値を分析し、１株当たりの株式価値が220 円から310 円と算定されている
とのことです。なお、本公開買付価格の算定の前提とした利益計画では、大幅な増減益を見込んでいな
いとのことです。
c. 第三者委員会の設置
本件対象者プレスリリースによれば、西澤昭男氏を除く対象者取締役会は、本公開買付けを含む本取
引の公正性を確保し、透明性及び客観性のある意思決定過程を確立するために、平成23 年10 月7 日開
催の対象者取締役会において、公開買付者及び対象者から独立性を有する、?野裕士氏（弁護士）、西
脇恭一氏（公認会計士・税理士）及び鈴木蔵人氏（弁護士）の３名から構成される第三者委員会を設置
し、第三者委員会に対して、（?）本公開買付けを含む本取引の目的は合理的か（対象者の企業価値向
上に資するかを含みます。）、（?）本公開買付けを含む本取引における手続は公正か、（?）本公開買付
けを含む本取引の条件（本公開買付価格を含みます。）は妥当か、（?）本公開買付けを含む本取引が少
数株主に不利益なものではないか、及び（?）対象者取締役会が本公開買付けに対して賛同の意見を表
明すると共に、対象者の株主に対して応募を推奨することは相当かという各点についての、意思決定の
方法及び過程の相当性その他本取引における手続の公正性についての第三者委員会としての意見書の
提出を委嘱する決議を行ったとのことです。
第三者委員会は、平成23 年10 月19 日に設置され、その後平成23 年10 月19 日から同年12 月19 日
にかけて全５回にわたり開催されたとのことです。第三者委員会は、かかる検討を行うにあたり、検討
の前提となる基礎資料について対象者から提供を受けた上で、公開買付者及び対象者取締役に対して、
随時、本公開買付けに関する検討の前提となる基礎資料を含めた事実関係の認識、検討に際しての着眼
点及び検討のプロセスについてヒアリングを行ったとのことです。また、第三者委員会は、対象者のリ
ーガル・アドバイザーである第一法律事務所から、本公開買付けに対する対象者取締役会の意思決定の
方法及び過程に関する説明を受け、また、山田FAS から、株式評価報告書の提出を受けた上で、対象者
の株式価値の算定結果について説明を受けたとのことです。
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これらを踏まえて、第三者委員会では、対象者取締役会における検討に際して、株主の適切な判断機
会の確保、意思決定過程における恣意性の排除、価格の適正性を担保する客観的状況の確保のそれぞれ
の観点からの検討が行われ、各観点の検討の過程について特段の疑義は認められないことを踏まえ、上
記（?）?（?）についての、意思決定の方法及び過程の相当性その他本取引における手続の公正性に
特段の疑義は認められないとの結論に至り、平成23 年12 月20 日に対象者取締役会に対して、上述の
旨を記載した意見書を提出したとのことです。なお、同意見書では、公開買付者は対象者の支配株主で
ある西澤昭男氏が議決権の100％を所有している会社であり、本公開買付け及び本合併が支配株主との
重要な取引等に該当することに関して、対象者取締役会の本公開買付け及び本合併に関する意思決定は、
その意思決定の方法及び過程に照らして、取引等の目的、交渉過程の手続、対価の公正性、上場会社の
企業価値向上の観点から、特段少数株主にとって不利益なものとは認められない旨の言及がなされてい
るとのことです。
d. 独立した法律事務所からの助言
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、その意思決定過程における透明性及び合理
性を確保するため、公開買付者及び対象者から独立した第三者である第一法律事務所をリーガル・アド
バイザーとして選任し、本公開買付けを含む本取引における対象者取締役会の意思決定過程、意思決定
方法その他の留意点等について法的助言を依頼したとのことです。同事務所は、必要に応じて対象者取
締役会との間で、本公開買付けを含む本取引の是非及び条件について取締役会が意思決定をするにあた
って注意すべき事項や持つべき視点に関して質疑を行い、法的助言のために必要な情報を取得し、対象
者取締役会に対して法的助言を行ったとのことです。対象者取締役会は、本公開買付けを含む本取引に
おける意思決定過程、意思決定方法その他の留意点等に関する同事務所からの法的助言を踏まえて、対
象者の企業価値の向上及び少数株主の利益保護の観点から、本公開買付けを含む本取引の是非及び条件
について慎重に検討したとのことです。
e. 利害関係を有しない取締役及び監査役全員の承認
本件対象者プレスリリースによれば、対象者取締役会は、平成23 年12 月19 日付で山田FAS から取
得した株式評価報告書及び平成23 年12 月20 日付で第三者委員会から取得した意見書を参考にし、第
一法律事務所からの法的助言を踏まえて、本取引の一連の手続及び本公開買付けの諸条件を慎重に協
議・検討した結果、公開買付者から提案のあった事業構造の抜本的な改革及び取り組みの強化を、一般
株主の皆様のリスクにおいて行うことを回避しつつ実施していくことが、対象者の中長期的な成長及び
持続的な企業価値の向上の実現にとって必要不可欠であり、対象者として最善の選択肢であると判断で
きると共に、本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は対象者の株主の皆様にとって妥
当であり、本公開買付けは、対象者の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであ
ると判断したことから、平成23 年12 月20 日開催の対象者取締役会において、公開買付者の代表取締
役を兼務している対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く全ての取締役の全員一致で、
本公開買付けへ賛同の意見を表明し、かつ、対象者の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募すること
を推奨する旨の決議を行ったとのことです。
なお、対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏は公開買付者の代表取締役を兼務しているた
め、本公開買付けを含む本取引について対象者との間で利益が相反するものと認められることに鑑み、
対象者取締役会における本公開買付けを含む本取引に関する議題の審議及び決議には一切参加してお
らず、対象者の立場において公開買付者との協議及び交渉にも一切参加していないとのことです。また、
当該取締役会には、対象者の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、対象者取
締役会が上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べたとのことです。
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f. 本公開買付価格の適正性及び本公開買付けの公正性を担保する客観的状況の確保
公開買付者は、公開買付期間について、法令に定められた最短期間が20 営業日であるところ、本公
開買付けの公開買付期間を30 営業日としております。
このように、公開買付者は、公開買付期間を比較的長期に設定していることから、対象者の株主の皆
様において、本公開買付けに対する応募について適切な判断の時間と機会を確保することを可能にする
と共に、公開買付者以外の者が対抗的な買付け等を行う機会を確保し、もって、本公開買付価格の適正
性を担保することを企図しております。
また、公開買付者と対象者とは、公開買付者以外の者による対抗的な買付け等の機会が不当に制限さ
れることがないよう、対象者が公開買付者の対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保
護条項を含む合意等、当該対抗的買収提案者が対象者との間で接触等を行うことを制限するような内容
の合意を一切行っておらず、上記公開買付期間の設定と合わせ、対抗的な買付け等の機会が確保される
ことにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。
g. 買付予定数の下限の設定
公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の応募があることをそ
の成立の条件としております。買付予定数の下限（6,384,454 株）は、対象者の第38 期第２四半期報告
書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23 年９月30 日現在の対象者の発行済株式総数
（8,600,000 株）から、?同四半期報告書に記載された対象者が同日現在所有する自己株式数（436,800
株）並びに?西澤昭男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現在所有する対象者の普通株
式数（合計4,605,706 株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数に相当する株式数（1,778,748
株）に、西澤昭男氏及びNC21 が所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706 株）を加えた株式数
（6,384,454 株）となっております。このように、公開買付者は、西澤昭男氏及びNC21 以外の多数の株
主の皆様から賛同を得られない場合には本公開買付けが成立しないものとし、本公開買付けにおいて、
対象者の少数株主の皆様の意思を重視しております。
? 算定機関との関係
公開買付者のフィナンシャル・アドバイザー（算定機関）であるMHMA は、公開買付者の関連当事者
には該当せず、本公開買付けに関して重要な利害関係を有しません。
（５）買付予定の株券等の数
買付予定数 買付予定数の下限 買付予定数の上限
8,163,200 株 6,384,454 株 ―（株）
（注１） 応募株券等の総数が買付予定数の下限（6,384,454 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付
けを行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の場合は、応募株券等の
全部の買付けを行います。なお、買付予定数の下限（6,384,454 株）は、対象者の第38 期第２四半期
報告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23 年９月30 日現在の対象者の発行済株式総数
（8,600,000 株）から、?同四半期報告書に記載された対象者が同日現在所有する自己株式数（436,800
株）並びに?西澤昭男氏（851,545 株）及びNC21（3,754,161 株）が本日現在所有する対象者の普通株
式数（合計4,605,706 株）を控除した株式数（3,557,494 株）の過半数に相当する株式数（1,778,748
株）に、西澤昭男氏及びNC21 が所有する対象者の普通株式数（合計4,605,706 株）を加えた株式数
（6,384,454 株）です。
（注２） 本公開買付けを通じて、対象者が所有する自己株式を取得する予定はありません。
（注３） 本公開買付けにおいては、単元未満株式も買付けの対象としております。なお、会社法に従って株主
による単元未満株式買取請求権が行使された場合には、対象者は法令の手続に従い公開買付期間中に自
17
己の株式を買い取ることがあります。
（注４） 本公開買付けにおいては、買付予定数の上限を設定しておりませんので、買付予定数は本公開買付け
において公開買付者が取得する対象者の株券等の最大数である8,163,200 株を記載しております。なお、
当該最大数は、対象者の第38 期第２四半期報告書（平成23 年11 月14 日提出）に記載された平成23
年９月30 日現在の対象者普通株式の発行済株式総数（8,600,000 株）から、同日現在対象者が所有す
る自己株式数（436,800 株）を控除した株式数となります。
（６）買付け等による株券等所有割合の異動
買付け等前における公開買付者の
所有株券等に係る議決権の数
?個（買付け等前における株券等所有割合 ?％）
買付け等前における特別関係者の
所有株券等に係る議決権の数
46,056 個（買付け等前における株券等所有割合 56.42％）
買付予定の株券等に係る議決権の
数
81,632 個（買付け等後における株券等所有割合 100.00％）
対象者の総株主等の議決権の数 81,597 個
（注１） 「買付予定の株券等に係る議決権の数」は、本公開買付けにおける買付予定数（8,163,200 株）に係
る議決権の数を記載しております。
（注２） 「買付け等前における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数」は、各特別関係者が本日現在所有
する株券等に係る議決権の数の合計を記載しております。
（注３） 「対象者の総株主等の議決権の数」は、対象者の第38 期第２四半期報告書（平成23 年11 月14 日提
出）に記載された平成23 年９月30 日現在の対象者の総株主の議決権の数です。ただし、本公開買付け
においては単元未満株式についても買付けの対象としているため、「買付け等後における株券等所有割
合」の計算においては、上記四半期報告書に記載された平成23 年９月30 日現在の対象者普通株式の発
行済株式総数（8,600,000 株）から、同四半期報告書に記載された同日現在対象者が所有する自己株式
数（436,800 株）を控除した株式数（8,163,200 株）に係る議決権の数である81,632 個を分母として計
算しております。
（注４） 「買付け等前における株券等所有割合」及び「買付け等後における株券等所有割合」については、小
数点以下第三位を四捨五入しております。
（７）買付代金 1,999,984,000 円
（注）買付代金は、買付予定数（8,163,200 株）に、1 株当たりの買付価格（245 円）を乗じた金額を記載
しております。
（８）決済の方法
? 買付け等の決済をする金融商品取引業者・銀行等の名称及び本店の所在地
みずほインベスターズ証券株式会社
東京都中央区日本橋蛎殻町二丁目10 番30 号
? 決済の開始日 平成24 年２月15 日（水曜日）
? 決済の方法
公開買付期間終了後遅滞なく、本公開買付けによる買付け等の通知書を応募株主等の住所（外国
人株主等の場合はその常任代理人の住所）宛てに郵送します。買付けは現金にて行います。買付け
18
られた株券等に係る売却代金は応募株主等（外国人株主等の場合はその常任代理人）の指示により、
決済の開始日以後遅滞なく、公開買付代理人から応募株主等の指定した場所へ送金するか（送金手
数料がかかる場合があります。）、公開買付代理人の本店又は全国各支店にてお支払いします。
? 株券の返還方法
後記「（９）その他買付け等の条件及び方法」の「? 法第27 条の13 第４項各号に掲げる条件の
有無及び内容」又は「? 公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法」
に記載の条件に基づき応募株券等を買付けないこととなった場合には、決済の開始日（公開買付け
の撤回等を行った場合は公開買付けの撤回等を行った日）以後、速やかに返還すべき株券等を応募
が行われた時の状態に戻すことにより返還いたします。
（９）その他買付け等の条件及び方法
? 法第 27 条の13 第４項各号に掲げる条件の有無及び内容
応募株券等の合計が買付予定数の下限（6,384,454 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の
買付けを行いません。応募株券等の合計が買付予定数の下限（6,384,454 株）以上の場合は、応募
株券等の全部の買付けを行います。
? 公開買付けの撤回等の条件の有無、その内容及び撤回等の開示の方法
金融商品取引法施行令（昭和40 年政令第321 号。その後の改正を含みます。以下「令」といい
ます。）第14 条第１項第１号イ乃至リ及びヲ乃至ソ、第３号イ乃至チ及びヌ、並びに同条第２項第
３号乃至第６号に定める事項のいずれかが発生した場合は、本公開買付けの撤回等を行うことがあ
ります。
但し、令第14 条第１項第３号ヌについては、同号イからリまでに掲げる事実に準ずる事実とし
て、対象者が過去に提出した法定開示書類について、重要な事項につき虚偽の記載があり、又は記
載すべき重要な事項の記載が欠けていることが判明した場合をいいます。
撤回等を行おうとする場合は、電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。但し、公
開買付期間末日までに公告を行うことが困難である場合には、発行者以外の者による株券等の公開
買付けの開示に関する内閣府令（平成２年大蔵省令第38 号。その後の改正を含みます。以下「府
令」といいます。）第20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。
? 買付け等の価格の引下げの条件の有無、その内容及び引下げの開示の方法
法第27 条の６第１項第１号の規定により、公開買付期間中に対象者が令第13 条第１項に定める
行為を行った場合には、府令第19 条第１項に定める基準に従い、買付け等の価格の引下げを行う
ことがあります。買付け等の価格の引下げを行おうとする場合は、その変更内容等につき電子公告
を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。但し、公開買付期間末日までに公告を行うことが困
難である場合には、府令第20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を行います。買
付け等の価格の引下げがなされた場合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、引下
げ後の買付け等の価格で買付けを行います。
? 応募株主等の契約の解除権についての事項
応募株主等は、公開買付期間中においては、いつでも本公開買付けに係る契約を解除することが
できます。
契約の解除をされる場合は、公開買付期間末日の15 時30 分までに、以下に指定する者の本店又
は全国各支店に公開買付応募申込の受付票を添付のうえ、公開買付けに係る契約の解除を行う旨の
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書面（以下「解除書面」といいます。）を交付又は送付してください。但し、送付の場合は、解除
書面が公開買付期間末日の15 時30 分までに到達することを条件とします。
解除書面を受領する権限を有する者 みずほインベスターズ証券株式会社
東京都中央区日本橋蛎殻町二丁目10 番30 号
（その他のみずほインベスターズ証券株式会社全国各支店）
? 買付条件等の変更をした場合の開示の方法
公開買付者は、公開買付期間中、法第27条の６第１項及び令第13条により禁止される場合を除き、
買付条件等の変更を行うことがあります。買付条件等の変更を行おうとする場合は、その変更内容
等につき電子公告を行い、その旨を日本経済新聞に掲載します。但し、公開買付期間末日までに公
告を行うことが困難である場合は、府令第20 条に規定する方法により公表し、その後直ちに公告を
行います。買付条件等の変更がなされた場合、当該公告が行われた日以前の応募株券等についても、
変更後の買付条件等により買付けを行います。
? 訂正届出書を提出した場合の開示の方法
公開買付者が訂正届出書を関東財務局長に提出した場合（但し、法第27 条の８第11 項ただし書
に規定する場合を除きます。）は、直ちに訂正届出書に記載した内容のうち公開買付開始公告に記載
した内容に係るものを、府令第20 条に規定する方法により公表します。また、直ちに公開買付説明
書を訂正し、かつ既に公開買付説明書を交付している応募株主等に対しては、訂正した公開買付説
明書を交付して訂正します。但し、訂正の範囲が小範囲に止まる場合には、訂正の理由、訂正した
事項及び訂正後の内容を記載した書面を作成し、その書面を応募株主等に交付する方法により訂正
します。
? 公開買付けの結果の開示の方法
本公開買付けの結果については、公開買付期間末日の翌日に、令第９条の４及び府令第30 条の２
に規定する方法により公表します。
? その他
本公開買付けは、直接間接を問わず、米国内において又は米国に向けて行われるものではなく、
また米国の郵便その他の州際通商又は国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、
電子メール、インターネット通信を含みますが、これらに限りません。）を使用して行われるもので
はなく、更に米国内の証券取引所施設を通じて行われるものでもありません。上記方法・手段によ
り、若しくは上記施設を通じて、又は米国内から本公開買付けに応募することはできません。また、
本公開買付けに係る公開買付届出書又は関連する買付書類は、米国内において若しくは米国に向け
て、又は米国内から、郵送その他の方法によって送付又は配布されるものではなく、かかる送付又
は配布を行うことはできません。上記制限に直接又は間接に違反する本公開買付けへの応募はお受
けしません。
本公開買付けの応募に際し、応募株主等（外国人株主等の場合はその常任代理人）は公開買付代
理人に対し、以下の旨の表明及び保証を行うことを求められることがあります。
応募株主等が応募の時点及び公開買付応募申込書送付の時点のいずれにおいても、米国に所在し
ていないこと。本公開買付けに関するいかなる情報（その写しを含みます。）も、直接間接を問わず、
米国内において若しくは米国に向けて、又は米国内から、これを受領したり送付したりしていない
こと。買付け又は公開買付応募申込書の署名交付に関して、直接間接を問わず、米国の郵便その他
の州際通商若しくは国際通商の方法・手段（電話、テレックス、ファクシミリ、電子メール、イン
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ターネット通信を含みますが、これらに限りません。）又は米国内の証券取引所施設を使用していな
いこと。他の者の裁量権のない代理人又は受託者・受任者として行動する者でないこと（当該他の
者が買付けに関する全ての指示を米国外から与えている場合を除きます。）。
（10）公開買付開始公告日 平成23 年12 月21 日
（11）公開買付代理人 みずほインベスターズ証券株式会社
3. 公開買付け後の方針等及び今後の見通し
公開買付け後の方針等については、上記「1. 買付け等の目的等」「（２）本公開買付けの実施を決定す
るに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」、「（５）本公開買付け後の組
織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項について）」及び「（６）上場廃止となる見込みがある
旨及びその理由」をご参照ください。
4. その他
（１）公開買付者と対象者又はその役員との間の合意の有無及び内容
? 公開買付者と対象者との間の合意の有無及び内容
本件対象者プレスリリースによれば、対象者は、公開買付者から本取引の提案を受けた後、上記
「1. 買付け等の目的等」「（４）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回
避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、本取引に関
する第三者委員会として、公開買付者及び対象者から独立性を有する、?野裕士氏（弁護士）、西脇
恭一氏（公認会計士・税理士）及び鈴木蔵人氏（弁護士）の３名によって構成される第三者委員会
を設置し、意見書の提出を委嘱する共に、本取引に関する第三者算定機関として、公開買付者及び
対象者から独立した山田FASを、本取引に関するリーガル・アドバイザーとして、公開買付者及び対
象者から独立した第三者である第一法律事務所をそれぞれ選任し、それぞれから助言等を受けた上
で、公開買付者との間で慎重に協議・検討を重ねてきたとのことです。その結果、対象者としては、
公開買付者から提案のあった事業構造の抜本的な改革及び取り組みの強化を、一般株主の皆様のリ
スクにおいて行うことを回避しつつ実施していくことが、対象者の中長期的な成長及び持続的な企
業価値の向上の実現にとって必要不可欠であり、対象者として最善の選択肢であるとの判断に至っ
たとのことです。
また、対象者は、上記「1. 買付け等の目的等」「（４）買付け等の価格の公正性を担保するため
の措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」「?対
象者における第三者算定機関からの株式評価報告書の取得」に記載のとおり、山田FASから株式評価
報告書を取得し、上記「1. 買付け等の目的等」「（４）買付け等の価格の公正性を担保するための
措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」「?第三
者委員会の設置」に記載のとおり、第三者委員会から意見書の提出を受け、上記「1. 買付け等の
目的等」「（４）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置
等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」「?独立した法律事務所からの助言」に記載のと
おり、第一法律事務所から本取引における意思決定過程、意思決定方法その他の留意点等に関する
法的助言等を受けつつ、本取引の一連の手続及び本公開買付けの諸条件を慎重に協議・検討した結
果、本公開買付価格及び本公開買付けに係るその他の諸条件は対象者の株主の皆様にとって妥当で
あり、本公開買付けは、対象者の株主の皆様に対して合理的な株式売却の機会を提供するものであ
ると判断したとのことです。
以上から、平成23年12月20日開催の対象者取締役会において、公開買付者の代表取締役を兼務し
ている対象者の代表取締役会長兼社長である西澤昭男氏を除く対象者の全ての取締役が審議及び決
議に参加し、その全員一致で、本公開買付けへ賛同の意見を表明し、かつ、対象者の株主の皆様に
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対し、本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議を行ったとのことです。また、当該取締役
会には、対象者の社外監査役を含む全ての監査役が出席し、その全ての監査役が、対象者取締役会
が上記決議を行うことについて異議がない旨の意見を述べたとのことです。
? 公開買付者と対象者の役員との間の合意の有無及び内容
本公開買付けに際して、公開買付者は、西澤昭男氏（所有株式数851,545株、所有割合9.90%）及
びNC21（所有株式数3,754,161株、所有割合43.65％）より、それぞれが所有する対象者普通株式の
全て（合計4,605,706株、所有割合53.55％）について、本公開買付けに応募する旨の同意を得てお
ります。なお、NC21は、本公開買付けが成立した場合、西澤昭男氏及びNC21が本公開買付けへの応
募による対象者の普通株式の売却により得た代金手取額と同等の金額を公開買付者に対して出資す
ることを予定しております。よって、本取引後における公開買付者の株主は、西澤昭男氏及びNC21
の２名となる予定です。
? 本公開買付けを実施する背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の方針
上記「1. 買付け等の目的等」「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意
思決定の過程並びに本公開買付け後の方針」をご参照ください。
? 買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等、本公開買付
けの公正性を担保するための措置
上記「1. 買付け等の目的等」「（４）買付け等の価格の公正性を担保するための措置及び利益相
反を回避するための措置等、本公開買付けの公正性を担保するための措置」をご参照ください。
（２）投資者が買付け等への応募の是非を判断するために必要と判断されるその他の情報
対象者公表の平成23 年12 月20 日付「配当予想の修正及び株主優待制度の廃止に関するお知らせ」によ
れば、対象者は、同日開催の取締役会において、本公開買付けが成立することを条件に、平成24 年３月期
の配当予想を修正し、期末配当を行わないことを決議したほか、株主優待制度を廃止することを決議した
とのことです。
※ 本プレスリリースに含まれる情報を閲覧された方は、法第167 条第３項及び令第30 条の規定により、内部者取引（い
わゆるインサイダー取引）規制に関する第一次情報受領者として、本プレスリリースの発表から12 時間を経過するま
では、対象者の株券等の買付け等が禁止される可能性がありますので、十分にご注意ください。万一、当該買付け等を
行ったことにより、刑事、民事、行政上の責任を問われることがあっても、公開買付者は一切責任を負いかねますので、
予めご了承ください。
※ 本プレスリリースは、公開買付者による対象者に対する公開買付けを一般に公表するための記者発表文であり、売付
け等の申込みの勧誘又は買付け等の申込みを目的として作成されたものではありません。売付け等の申込みをされる際
には、必ず公開買付者が作成する本公開買付けに関する公開買付説明書をご覧頂いた上で、ご自身のご判断で申込みを
行ってください。
※ 本プレスリリースには、対象者株式を取得した場合における、公開買付者の経営陣の考え方に基づく、事業展開の見
通しを記載してあります。実際の結果は多くの要因によって、これらの見込みから大きく乖離する可能性があります。
※ 本プレスリリース（若しくはその一部）又はその配布の事実が当該公開買付けに係るいかなる契約の根拠となること
もなく、また契約締結に際してこれらに依拠することはできないものとします。
※ 国又は地域によっては、本プレスリリースの発表又は配布に法令上の制限又は制約が課されている場合があります
ので、それらの制限又は制約に留意し、当該国又は地域の法令を遵守してください。本公開買付けの実施が違法とな
る国又は地域においては、本プレスリリース又はその訳文を受領されても、本公開買付けに関する株券等の売付け等
の申込みの勧誘又は買付け等の申込みをしたことにはならず、情報としての資料配布とみなされるものとします。
※ 本公開買付けに関する全ての手続は、特段の記載がない限り、全て日本語において行われるものとします。本公開買
付けに関する書類の全部又は一部が英語により作成され、当該英語の書類として日本語の書類との間に齟齬が存した場
合には、日本語の書類が優先されるものとします。
以 上